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中概股怎么了（一）——大空头如何做空中概股“企业家”？
近期中概股频频成为境外大空头，“黑恶势力”频繁做空的对象。
其中更是包含了“中”字头的一大票借壳上市的企业。
本系列将从产业链，上市企业财务报表制备，以及商业模式等方面去剖析这些企业为何被屡屡做空，甚至不得不退市的深度原因。
其中中概股企业，频繁使用未经许可，未经外部审计，涉嫌美化利润数据的non-GAAP （非GAAP) 财务报表，是大空头举枪狙击的一大原因。拿着“非”出来的财务数据，尝试美化其在外部投资者中的形象，轻点说叫做忽悠。说重点，粉饰的太多，那叫做作假，叫做欺诈。在美国上市的企业，必须满足GAAP会计制度的要求，其中中概股企业为了粉饰自身的财务数据，还会发一个non GAAP的版本，这中间的区别，简单来说，就是买家秀（GAAP 报表），卖家秀（non-GAAP)的关系一样。
讲人话就是，抱着美好的向往握着一坨屎。并期望这坨屎有一天价格可以翻倍，并且自称为价值投资者。这无疑是如今港股美股投资者的普遍现状。
而握有该公司证券的美股投资者，和小散在国内手无缚鸡之力的投资现状不同，是可以依法上诉，并且找到律所联合打官司起诉上市公司的（费用都是律所报销），而这样的案例，往往以上市公司巨额赔偿庭外和解告终。如此来说，在美股不一定只有上市公司主席割韭菜，韭菜还可以有机会反割上市主席呢。
如果事情闹大了，监管者发起调查程序，上市公司很可能要退市的。
此文将从会计制度的角度，并以耳熟能详的京东，和阿里巴巴两件上市公司的财报做切入深度剖析，来看看美股散户们手上握有股票的“买家秀”和“卖家秀”
在进入文章正题之前，我们需要了解全球主流的几大会计准则（Accounting Standard)
国际会计准则（国际会计准则委员会IASB 制定）
美国会计准则（美国会计准则委员会FASB制定）
英国会计准则 （英国会计准则委员会ASB制定）
加拿大会计准则（加拿大会计准则委员会AcSB ）
我国会计准则 （财政部制定）
然而企业主要跑到人家美国市场，去华尔街圈钱，那就要接受第三方的外部审计以及遵守美国SEC（美国证监会的要求），出具符合美国市场规范的GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) 标准的财务报表。
Generally accepted accounting principles (GAAP) refer to a common set of accounting principles, standards and procedures that companies must follow when they compile their financial statements. GAAP is a combination of authoritative standards (set by policy boards) and the commonly accepted ways of recording and reporting accounting information. GAAP improves the clarity of the communication of financial information.
因此中概股往往会有两份财报，一份是依据美国会计准则 GAAP 做的会计报表，另一份是没有依据GAAP做的，有时候是依据国内会计准则出具的财务报表 Non GAAP financial statement ，往往依据国内会计准则，做出来的财务报表，按照美国会计制度的观点，以及成熟资本市场的理解，对于利润的计算，往往存在巨大的水分。而部分包括京东，阿里巴巴在内的企业，有时候不满于GAAP反映出来的财务信息，往往同时也搞了non-GAAP的财报给外部投资者“说明”自己的业绩实际上很光鲜。
讲人话就是：“ 你们美国佬不会算，体现不出我们企业的高大上，又赚钱，还有逼格，按我的算你看，多高大上，真不吹牛逼。”
GAAP的全称是Generally Accepted Accounting Principle，即美国一般公认会计准则，美股上市公司一般都需按照GAAP定期披露业绩和财务状况。而Non-GAAP则是公司依据自身情况在GAAP的基础上自行调整，目的是“更好”地展示公司的实际经营状况。通俗的讲就是监管制定了一个框架（GAAP）让上市公司在这个框架内讲业绩，但有些公司觉得监管的框架内自己没法把业绩讲到位，于是在满足监管的要求后又按自己“舒服”的方式（Non-GAAP）讲了一遍。
遵照会计准则编制财报是上市公司的强制义务唯其如此才能公允合理地对上市公司业绩进行纵向横向的比较，想在美国上市捞钱，又不去遵守US GAAP，是完全不可能的。频繁调用non GAAP 的信息“忽悠”外部投资者，后果是非常非常严重的。
这里笔者大致总结下China GAAP and US GAAP的区别：
China GAAP VS US GAAP:
Fixed assets capitalization threshold
In China GAAP, fixed assets related to production and operations of a company with a service life of more than a year are capitalized and other fixed assets having a value of more than 2000 Yuan with an estimated life of more than 2 years should be capitalized.
In US GAAP, companies have the liberty to determine their own materiality threshold above which expenditure is capitalized.
Borrowing costs
As part of cost of construction of a tangible fixed asset, borrowing costs on project specific borrowings should be capitalized as far as China GAAP is concerned.
In US GAAP, interest expense during construction depending upon the amount of investments in a project gets capitalized irrespective of source of financing but is limited to the amount of interest expenditure incurred.
Major Overhauls
In China GAAP, cost of a major overhaul is accrued and is capitalized and expended over the period leading up to the next major overhaul. On the other hand, in US GAAP, it is normally expended as incurred except when the organization has identified as a separate component of the asset.
Impairment
In China GAAP, impairment is carried at the lower of net book value and the recoverable amount on a single item basis, the recoverable amount is the higher of net selling price and present value of estimated future cash flows from continuous use and ultimate disposal.
In US GAAP, when conditions indicate possible impairment, it is tested and the test is based upon asset groupings where cash flow can be identified. Impairment gets identified only if undiscounted future cash flows are below book value.
关于Non-GAAP financial statement 财务报表的一些特征：
1.没有统一的准则，上市公司根据自身实际经营情况做出的调整；但公司必须披露调整科目和调整方法；
2.未经过外部审计师审计(Without external auditing) ；
3.有一定的监管要求：美国SEC规定公司披露Non-GAAP必须有一致性，有前后可比性(Consistency and comparable) ；
我们以京东，阿里巴巴为例，来看看GAAP和non-GAAP之间的区别
以京东2017年二季报为例，从GAAP到Non-GAAP的调整往往包含了如下项目：
1.与经营无关的一次性项目如资产减值、资产处置、投资收益等；
2.与现金流无关的费用，比如折旧、摊销、股权激励等（这意味着一大批以股权作为激励的互联网上市企业不得不剔除股权激励这一块）；
3. 与并购相关的无形资产摊销、商誉减值（goodwill impairments)
从以上我们可以总结出Non-GAAP的三个特征（相对于GAAP）：
关注经营层面的经常性项目，关注现金流，忽略浸没成本（Sunkcost）。那么，是否Non-GAAP比GAAP更好地衡量公司业绩？是否更加适合作为估值指标？（很多科技股分析师更偏好把Non-GAAP earnings作为P/E的分母）。
从上述三个特征来看，Non-GAAP确实比GAAP从投资角度来说更具相关性和前瞻性。说句人话，forward looking也可以被理解为吹牛逼。实际上non-GAAP 没有了GAAP标准的约束，吹牛逼的空间那不是只有一点点。
但投资界对Non-GAAP的争议一直都有，对non-GAAP的诟病主要集中在以下几点：
1. 不计股权激励费用是否合理?
很多科技公司都有股权激励，这也往往是GAAP中调整最大的一项，以Facebook 2016年的财报为例，GAAP净利润102亿美金，Non-GAAP净利润131亿美金，股权激励费用32亿美金。以股票或者期权的方式对管理层进行激励；对当期和未来现金流没有影响、也对公司的经营层面几乎没有影响，但会稀释现有股东的所有权。公司运用股权激励促使管理层做出更好的收入或利润，代价是稀释现有股东的所有权，降低未来的EPS。
会计最基本的一个法则就是，费用与收入匹配，如果不计股权激励，是否高估了收入和利润？
2. 不计商誉减值是否合理?
如公司A溢价收购了公司B，溢价部分交割时记为商誉，之后发现公司B实际上没那么值钱了，于是做了商誉减值，这部分商誉减值一般会在调整时加回来。
投资使用的大部分估值指标都是forward-looking，即公司过去失败的并购被视为浸没成本，不予考虑。
但这其中也有一个悖论，因为失败的并购往往和管理层的质量有关，如果投资者完全不给予并购失败的公司适当的利润减值，是否也会鼓励管理层继续做并购，因为无论并购失败与否，都不会在财报上面反映出来。(变相鼓励上市企业管理层疯狂并购，就算买到垃圾，成本都不会反映到财务报表上）
由于以上因素，D君非常不建议投资者仅仅阅读non-GAAP的财务报表，由于期权激励这块具体数字无法确认，并未得到外部审计公允，同时过度依赖non-GAAP激励外部投资者的上市公司个人持否定意见。
理由如下：
1. 像京东（JD），阿里巴巴等这样的中概股互联网上市公司财报（non-GAAP) 可以把期权激励的费用剔除，成本下降，利润提升。反映不出上市公司的实际盈利情况，中概股在和外部投资者的“沟通”（忽悠）中，经常性地使用non-GAAP statement ，不遵守美国游戏规则，也是境外大空头盯上这些企业的重要原因。
2.把资产减值的情况排除出non GAAP财报之外，不算这些资产减值的情况下是赚钱的，事实上一计算了资产的折旧还有价值减记，公司是不赚钱的。这个部分中概股也是可以动手脚的。
3.中概股吹牛逼的non-GAAP财务报表，不计入商誉减值（Goodwill impairment)是极其不合理的，这相当于变相激励管理层说：哥们你们放心疯狂并购其他企业吧，反正咱买的垃圾企业损失不会计入报表中，我们多买垃圾企业，垃圾资产，我们报表越好看，咱到手的奖金就越多！！
从以上角度来看，Non-GAAP的财务报表简直是中概股吹牛逼圈投资人钱的利器。因为GAAP太麻烦，就像照妖镜一样，把真身现出来，管理层不喜欢。今天我们剖析了中概股财务报表的买家秀和卖家秀，下期文章我们具体讲几个资本运作的案例。