中金看海外 | Allfunds：全球领先的B2B基金分销平台

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Allfunds成立于2000年，为基金公司和分销商提供基金交易、托管、结算以及数字化增值服务等一站式基金分销服务，2022年末服务于全球61个国家的862家分销商，上线来自3,005家基金公司的约10万只基金产品；客户资产规模达1.3万亿欧元（2018−2022年CAGR 39%），在欧洲UCITS基金市场的市占率达13%，是全球规模领先的B2B一站式基金分销平台。

覆盖基金分销全价值链，基金分销平台服务贡献核心收入。Allfunds打造了链接基金公司和分销商的强大生态系统，为分销商（包括银行、保险公司、养老基金和独立财务顾问等）免费提供基金交易平台，向基金公司收取基于其在平台上分销的AUA存量规模和一定费率的佣金收入，同时向分销商的终端投资者收取基于交易额的外汇服务、本地支付代理服务等交易收入；此外还通过为基金公司和分销商提供数字化解决方案、基金研究和投资服务、法律合规服务等收取订阅和其他收入。2022年公司实现净收入4.9亿欧元，基金分销平台服务、数字化增值服务分别贡献92%、8%。此外，受益于客户资产规模内生增长强劲以及轻资产运营模式，公司盈利能力保持较高水平，实现经调整净利润2.2亿欧元、经调整净利率为45%。

全球扩张+外延并购，打造全球基金分销生态圈。1）2000−2007年：公司欧洲本土基金分销业务起步，相继进入西班牙、意大利、英国、卢森堡市场，2021年上述四个市场的交易额占比为81%；2）2008年至今：Allfunds通过设立当地办事处以及并购整合，打造以欧洲为核心，延伸至美洲、亚洲、非洲的全球基金分销生态圈，2022年末来自亚洲、美洲地区的AUA规模贡献达7%，2022年公司新增分销商中来自美洲、亚洲、中东和非洲地区的客户占比合计超45%，我们认为有望为公司未来业绩增长提供新的动能。

全球基金分销生态系统+一站式服务+科技赋能,不断巩固竞争优势。Allfunds依托全球基金分销生态系统、一站式服务、科技赋能，构建了较强的竞争壁垒。1）客户：Allfunds打造了链接全球分销商和基金公司的强大生态系统，强大飞轮效应推动AUA持续增长；2）服务：作为第三方分销平台为基金公司和分销商提供覆盖基金分销全流程的一站式服务，2022年分销商和基金公司平均留存率分别高达99.5%、98.2%；3）技术：致力于成为B2B基金分销领域的WealthTech公司，一方面，通过提供数字化增值服务，提高客户服务能力；另一方面，通过打造自动化核心平台服务，提高客户服务效率。

风险

资本市场大幅波动；市场竞争超预期；国际化拓展不及预期。

Allfunds：全球领先的B2B基金分销平台

Allfunds：全球规模领先的B2B一站式基金分销平台

Allfunds成立于2000年，为基金公司和分销商提供基金交易、托管、结算以及包含数据分析、投资组合工具等数字化增值服务在内的一站式基金分销服务。截至2022年末，公司平台上线了来自3,005家基金公司的约10万只基金，合作的基金公司数量业内领先；同时服务于全球61个国家的862家分销商，包括银行、保险公司、养老基金和独立财务顾问等。2021年Allfunds平台累计进行了超2,960万笔基金交易，2022年实现营业收入4.9亿欧元（2018−2022年CAGR 22%）、调整后净利润2.2亿欧元（2018−2022年CAGR 28%），当前市值46亿欧元（截至23/03/08）。2022年末公司客户资产规模达1.3万亿欧元（2018−2022年CAGR 39%），在欧洲UCITS市场的市占率达13%，是全球规模第二大的B2B基金分销平台。

图表1：2022年末Allfunds客户资产规模达1.3万亿欧元，在欧洲UCITS市场的市场份额达13%

注：UCITS是在卢森堡以及欧盟地区主要面向零售投资者发售的开放式基金，为欧洲主要投资基金类别

资料来源：晨星，公司公告，中金公司研究部

图表2：Allfunds合作的基金公司数量业内领先

注：Allfunds数据为2022年数据，其余公司为官网披露当前最新数据

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

图表3：Allfunds为全球规模第二的B2B基金分销平台

注：1）欧洲两大结算和托管机构Clearstream和Euroclear分别于2020年、2021年通过收购成熟的分销平台切入市场，其中MFEX被Euroclear收购后，AUA由3,200亿欧元大幅提升至3.1万亿欧元，一跃成为业内管理规模最大的B2B基金分销平台；2）Allfunds数据为2022年数据，其余公司为官网披露当前最新数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

商业模式：连接基金公司和分销商，提供基金分销全流程服务

业务覆盖基金分销全价值链，基金分销平台服务贡献核心收入。Allfunds为基金公司和分销商提供基金分销平台服务和数字化增值服务。1）基金分销平台服务：业务覆盖交易执行（基金份额认购/赎回）、结算、管理在内的基金分销全流程。Allfunds凭借自身银行牌照、为客户在平台上开设银行账户，合并处理订单执行、资金结算、托管清算等一系列服务，从而简化交易流程。2）数字增值服务：提供基金数据分析、基金研究和报告输出、投资组合分析等增值服务，进一步增强用户体验。2022年基金分销平台服务、数字化增值服务产生的净收入分别为4.5、0.4亿欧元，净收入贡献分别为92%、8%。具体来看：

►核心平台服务：平台收入近年来持续贡献公司九成以上收入，包括佣金收入和交易收入，2022年占平台收入的比例分别为78%、22%。1）佣金收入：包括回扣模式和非回扣模式两种收费方式，其中非回扣模式下Allfunds仅向基金公司收取基于其在平台上分销的AUA存量规模和一定费率的佣金收入，回扣模式下还会从基金公司给分销商的分成中按一定比例进行抽成，MiFID II监管要求下回扣模式占比逐渐下降，Allfunds平台上非回扣模式资产规模占比由2018年的75%提升至2020年的82%。2）交易收入：提供外汇服务、本地支付代理服务、ETF服务，并基于交易额向终端投资者收取相应费用。其中外汇服务收入主要为Allfunds为进行UCITS基金交易的双方提供欧元与外币的兑换服务，并基于涉及货币兑换的交易额和货币价差收费；本地支付代理服务收入为公司凭借银行牌照、在意大利市场提供本地支付代理[1]LPA服务，即为意大利本地投资者认购外国基金的支付环节提供中介服务、并提供发票开具以及预扣税的计算和征收服务，基于交易额收取固定费率的费用。

►数字化增值服务：提供Allfunds Connect数字解决方案、其他数字化增值服务、基金研究和投资服务、法律合规服务，以Allfunds Connect收费方式为例，Allfunds向订阅相关服务的基金公司和分销商客户收取年度会员费等（经常性收入）和初始订阅费（仅向基金公司收取的一次性收入）。2020年经常性收入占比达84%；2022年净订阅和其他收入同比增长98%至0.4亿欧元（2018-2022年CAGR 51%），其中基金公司和分销商分别贡献40%、60%。

图表4：平台收入、订阅和其他收入分别贡献净收入的92%、8%

注：2022年数据资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：2022年Allfunds收入模式拆解

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财务分析：AUA内生增长强劲，规模效应不断显现

AUA内生增长动力强劲。Allfunds平台基金分销保有量（AUA）增长来自于客户资产净流入、现有存量资产增值、以及并购整合；剔除并购带来的影响，2018-2021年AUA复合增速达45%，其中2021年客户资产内生增长率[2]为13%，彰显强劲的内生增长动能。

平台收入费率具有较强韧性。平台收入费率[3]由2017年的6.9bps下降至2022年的3.4bps，剔除费率水平较低的BNPP其它业务后，传统平台收入费率由2017年的6.1bps下降至2022年的4.7bps，费率下降的原因包括：1）佣金收入收费模式的转变：即Allfunds从基金公司给分销商回扣中的抽成收入逐年减少，是导致平台收入费率下降的主要原因；2）对新增客户的优惠定价：公司在扩展新市场（如亚洲）或特定战略客户时，为引流而提供较为优惠的定价；3）对现有客户按AUA规模的差异定价：当现有客户不断增加其在平台上的AUA存量规模时，将按照更低的费率标准进行收费。往前看，我们认为佣金收入的收费模式转变已基本完成，且公司作为头部B2B一站式基金分销平台、凭借较强渠道优势或享有一定议价能力。

图表6：2021年Allfunds增量AUA拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：剔除并购影响，22年传统平台收入费率4.7bps

注：传统平台收入费率即为剔除费率水平较低的BNPP其它业务后的平台收入费率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

员工薪酬为主要支出，盈利能力保持较高水平。公司2022年经调整营业费用为1.5亿欧元（2018-2022年CAGR 15%），经调整营业费用率由2016年的36%下降6ppt至2022年的30%。具体来看，1）员工薪酬支出：占比超五成，2022年末公司共有1,031名员工，其中提供交易和执行服务的员工占比接近半数，IT及数字化相关人员占比接近20%；2）其它支出：主要包括分包的行政服务支出、IT支出等。受益于轻资产的运营模式，公司盈利能力保持较高水平，2022年实现经调整净利润2.2亿欧元（2018-2022年CAGR 28%）、对应经调整净利率为45%。

图表8：2022年经调整营业费用率30%、相较2016年的36%下降6ppt

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：2022年实现经调整净利润2.2亿欧元、对应经调整净利率为45%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

公司估值变化：公司上市以来，客户资产由1Q21末的1.28万亿欧元快速提升至2021年末的1.5万亿欧元，对应公司市值由89亿欧元增至110亿欧元。受市场环境影响，2022年末公司AUA有所回落至1.3万亿欧元，P/E由2021年末的80x回落至2022年末的40x，对应总市值由110亿欧元回落至42亿欧元。公司当前交易于44x P/E（TTM），总市值46亿欧元（截至23/03/08）。

图表10：2022年以来公司AUA增速放缓，估值中枢有所下移；当前交易于44x P/E（TTM），总市值46亿欧元（截至23/03/08）

资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

发展历程：全球扩张+外延并购，打造全球基金分销生态圈

Allfunds成立二十余年，专注为基金公司和分销商提供基金分销服务，通过全球扩张与外延并购不断扩大分销商网络，打造全球基金分销生态圈。1）2000−2007年：Allfunds欧洲本土基金分销业务起步，相继进入西班牙、意大利、英国、卢森堡市场，2021年上述四个市场的交易额占公司总交易额的81%。2）2008年至今：Allfunds通过设立当地办事处、以及并购整合，打造以欧洲为核心，延伸至美洲、亚洲、非洲的全球基金分销生态圈，2022年末来自亚洲、美洲地区的AUA规模贡献达7%，2022年公司新增分销商中来自美洲、亚洲、中东和非洲地区的客户占比合计超45%，我们认为有望为公司未来业绩增长提供新的动能。

2000−2007年：业务起步阶段，专注欧洲本地市场业务

切入西班牙、意大利、英国、卢森堡，基本完成核心市场布局。Allfunds于2000年成立，为西班牙最大银行桑坦德银行（Banco Santander）独资持有，是欧洲首个B2B基金分销机构、致力于为分销商提供共同基金分销服务。2003年引入战略投资者意大利圣保罗银行，其庞大的终端投资者客户基础促使公司设立米兰办事处为当地客户提供服务。2005年在伦敦成立分公司，进一步扩大分销商渠道。2007年于卢森堡[4]成立Allfunds国际，卢森堡是欧洲最大的投资基金管理中心和全球最大的基金分销中心，进入卢森堡市场能够为分销商客户进行跨境分销交易提供更多基金选择。2021年公司于西班牙、意大利、英国、卢森堡四个市场的交易额占公司总交易额的81%。

图表11：2021年公司总交易额中，来自西班牙、意大利、英国、卢森堡四个市场的交易额贡献达81%

注：1）核心市场包括西班牙、意大利、英国、卢森堡；2）公司尚未披露2022年交易额数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：2022年新增分销商中美洲、亚洲、中东和非洲地区客户占比合计45%

注：伊比利亚包括西班牙、葡萄牙、安道尔和英属直布罗陀资料来源：公司公告，中金公司研究部

2008−2022年：开启全球布局，并购整合提高市场份额

Allfunds通过设立当地办事处、以及并购整合，打造覆盖欧、美、亚、非洲的全球基金分销生态圈，2021年来自非前述4个核心市场的交易额占比提升至19%。此外，2022年公司新增分销商中来自美洲、亚洲、中东和非洲地区的客户占比合计45%。

►一方面，积极推行泛欧战略，强化在欧洲地区的领先地位。Allfunds于2013年在瑞士苏黎世设立分公司，拓展私人银行分销商客户群体；2019年分别收购Nordic Fund Market（NFM）和瑞士信贷旗下的B2B分销平台InvestLab，带来110亿欧元和1,250亿欧元的AUA规模提升；2020年收购法国巴黎银行旗下BP2S本地支付代理LPA业务、BP2S第三方客户平台业务、BNPP财富管理平台业务，剔重后合计带来5,810亿欧元的AUA增量，三项并购助力Allfunds迅速切入瑞士、北欧和法国等市场，成为近年来AUA增长的重要引擎。

图表13：积极并购整合，切入瑞士、北欧和法国等市场，强化在欧洲地区的领先地位

注：BNPP第三方客户平台业务与BNPP财富管理平台业务在2020年的统计口径中被合并为BNPP其它业务，共计贡献4,850亿欧元AUA

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：近年来公司持续并购带来显著AUA提升

注：公司尚未披露2022年并购相关AUA数据资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：公司AUA地域来源多样化

注：1）伊比利亚包括西班牙、葡萄牙、安道尔和英属直布罗陀；2）比荷卢经济联盟包括比利时、荷兰、卢森堡

资料来源：EFAMA，公司公告，中金公司研究部

►另一方面，开启布局美、亚、非洲市场，打造全球分销网络。Allfunds分别于2009年、2015年在智利圣地亚哥、波哥大成立办事处，为拉丁美洲的分销商及其客户购买跨境投资基金提供分销支持服务；2011年通过迪拜代表处进入中东市场；2017年美国私募股权基金Hellman&Friedman和新加坡主权财富基金GIC、向Intesa Sanpaolo Group（原圣保罗银行）和桑坦德银行收购All funds，公司在新加坡设立首个亚洲办事处后，相继在中国香港、上海设立办事处，持续拓展亚洲地区分销商客户网络。2022年末来自亚洲、美洲地区的AUA规模贡献达7%，2022年公司新增分销商中来自美洲、亚洲、中东和非洲地区的客户占比合计45%。

►此外，公司不断拓展增值服务，提高用户体验。Allfunds通过收购拥有特定领域专业能力的金融科技公司，对Allfunds Connect进行功能优化，提升用户体验。1）财富管理方案：2018年收购Finametrix（后更名为Allfunds Digital），提高在投资组合分析、投资方案咨询领域的服务能力；2022年收购WebFG，将Allfunds Digital升级为Allfunds Tech Solutions，提高定制化服务能力；2）数据&分析服务：2019年收购fundinfo位于苏黎世的基金研究部门，获得强大基金信息数据库和专业基金研究团队；22年收购instiHub，整合资源后设立Allfunds Data Analytics业务，进一步增强基金数据&分析服务能力。

图表16：Allfunds积极进行横向及纵向并购扩张，不断巩固自身竞争优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

全球基金分销生态系统+一站式服务+科技赋能，不断巩固竞争优势

Allfunds依托全球基金分销生态系统、一站式服务、科技赋能，构建了较强的竞争壁垒。1）客户：Allfunds打造了链接基金公司和分销商的强大生态系统，强大飞轮效应推动AUA持续增长。2）服务：作为第三方分销平台连接基金公司和分销商，为双方提供覆盖基金分销全流程的一站式服务，2022年分销商和基金公司平均留存率分别高达99.5%、98.2%。3）技术：公司致力于成为B2B基金分销领域的WealthTech公司，一方面，通过提供数字化增值服务，提高客户服务能力；另一方面，通过打造自动化核心平台服务，提高客户服务效率。

客户：打造全球基金分销生态系统，强大飞轮效应推动AUA持续增长

打造基金分销生态系统，飞轮效应凸显。Allfunds打造了链接基金公司和分销商的强大生态系统，通过为分销商提供基金交易平台和全方位基金分销服务、吸引大量分销商加入，规模领先的分销网络也进一步吸引更多基金公司加入、为分销商提供更为丰富的可交易基金产品，从而实现基金公司和分销商数量增长的正向循环机制。截至2022年末，Allfunds平台上入驻的基金公司达3,005家（2012-2022年CAGR 26%）、2019-2022年间平均每年新增142家、2019-2021年间平均每年新上线24,267只基金，分销商客户数量达约862家（2012-2022年 CAGR 9%）、2018-2022年间平均每年新增73家、年均AUA迁移规模超390亿欧元，彰显强大飞轮效应的同时、持续攫取竞争对手的市场份额，截至2022年末公司管理资产规模达1.3万亿欧元（2018−2022年CAGR 39%）、在欧洲UCITS市场份额达13%，2022年新增分销商客户中34%来自于其他竞争对手。

扩大全球客户网络，巩固渠道优势。公司通过全球扩张与并购加快扩展核心市场[5]之外的全球客户网络，一方面，公司不断拓展基金公司合作网络，与超1,000家基金公司客户签订全球分销协议、成为其对接分销商客户的单一分销中介，截至2020年末由全球分销协议覆盖的AUA达8,490亿欧元，约为公司主要竞争对手的四倍。另一方面，公司不断新增全球分销商客户覆盖，2022年新增分销商中亚洲、中东和非洲、美洲客户分别贡献27%、11%、7%。

图表17：公司建立基金公司和分销商客户增长的飞轮效应

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：2022年新增分销商客户中34%来自于其他竞争对手

注：1）内部模式指基金公司直接通过签订双边协议和分销商进行基金分销交易；2）BNPP客户转移指与BNPP战略合作后其客户资产转移至Allfunds；

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：Allfunds与超1,000家基金公司客户签订了全球分销协议

资料来源：公司公告，中金公司研究部

服务：打造基金分销一站式服务，提高客户粘性

Allfunds作为第三方分销平台连接基金公司和分销商，为双方提供覆盖基金分销全流程的一站式服务，提高客户粘性，2022年分销商和基金公司平均留存率分别高达99.5%、98.2%。

► 为基金公司提供：1）基金销售服务：集中上架基金产品，为基金公司对接全球分销网络；2）基金营销服务：在遍及全球的当地办事处聘请专业营销团队，为基金公司提供定制化基金销售方案；3）合规服务：通过促进分销产业链上的数据传输和文件交换，提供反洗钱AML、打击恐怖主义融资CFT和KYC筛查等尽职调查服务。

► 为分销商提供：1）基金分销服务：Allfunds交易平台提供基金交易执行、托管、结算等服务，辅以交易前开户、交易申请确认、份额清算等服务，降低合规风险和交易复杂性；2）分销支持服务：提供实时订单路由查询、每日回扣和费用计算、每日现金账户流量确认和自动生成报告在内的交易后服务，使得分销商提高基金购买效率的同时、充分节约运营成本。

图表20：Allfunds参与基金分销产业链中全交易流程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21：相较同业，Allfunds提供更加全面的基金分销服务

注：1）公司行为处理Corporate actions processing提供包括通过Allfunds工作站、电子邮件或SWIFT向客户分发企业官方活动文件（如年度股东大会和一般变更通知），详细介绍每个事件的关键信息摘要等服务；2）橙色为提供深度服务，灰色为提供基础服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

技术：数字化技术提高客户服务能力和服务效率

不断加码技术研发，致力于成为B2B基金分销领域的WealthTech公司。近年来公司持续投入技术研发，2021年研发费用率为11.6%，主要用于核心平台维护和数字化升级。

► 一方面，公司通过提供数字化增值服务，提高客户服务能力。公司推出Allfunds Connect为客户提供基金方案、数据&分析、财富管理方案、合规服务四项数字化增值业务。具体来看：1）基金方案：获取广泛的基金信息库，通过超20个筛选条件实时搜索、跟踪和比较分析超20万只基金；2）数据&分析：整合大量基金销售数据，分国家、资产类别和分销渠道分析每日流量和市场表现，并提供对基金公司和分销商的业绩报告工具；3）财富管理方案：为客户提供工具构建并管理投资组合，应用算法模型提供面定制化投资组合建议，全面披露并集中监控客户资产配置情况并自动生成报告；4）合规服务：提供更加高效的尽职调查服务。截至2021年末，约86%的平台分销商和约25%签订了全球分销协议的基金公司订阅了Allfunds Connect，合计贡献了约0.2亿欧元的增值服务收入。

►另一方面，公司通过打造自动化核心平台服务，提高客户服务效率。Allfunds通过交易平台、银行平台、开放平台、Windows平台和Flash平台提供各项基金分销服务，并将上述子平台组合为单一的综合性平台。公司致力于实现交易流程全自动化操作、无需人工干预（"直通式处理（STP）环境"），2021年STP率不断优化至95.8%，从而最大限度地降低运营成本，提高分销效率。

图表22：2021年公司研发费用率11.6%