兴证全球基金

　　编者按：

　　一直以来，由于较高的投资门槛，普通投资者对专户投资的理解比较有限。

　　相较于标准化程度更高的公募基金产品，专户投资通常根据客户的具体需求提供定制化的投资服务，在诸多方面有些差异。但专户投资同样注重风险控制、追求有安全边际的投资机会、致力于长期绩优，投资经理们对市场的洞察同样敏锐。

　　我们希望通过《认识你的专户投资经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的专户投资经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对投资和配置的理解。

　　本期嘉宾

　　田朋

　　兴证全球基金专户投资部投资经理

　　证券从业年限超过10年，6年以上长线资金管理经验，长期服务于各类机构客户，账户类型涵盖绝对收益、相对收益和特殊策略，追求在绝对收益、相对收益、波动率的三重目标下实现相对最优解。

　　股票是长期回报相对高的资产大类

　　纵观大类资产长期收益率表现，即使横跨多个国家资本市场，历史上的绝大部分研究都普遍指向一个统一结论：股票是长期回报相对高的资产大类。回溯历史数据形成的共识背后，筛选机制起到了关键作用。

　　● 第一次筛选是上市。国内目前注册的企业数量约5000万家，上市企业数量约5000家，筛选比例为万分之一。上市需要通过风险投资人、金融机构和监管机构等进行筛选，将企业上市比作“千军万马过独木桥”并不为过。

　　● 第二次筛选是指数。衡量股票资产的长期回报率是通过特定的宽基指数，例如沪深300指数。指数的构建就是进行二次筛选，筛选标准包括市值、财务状况、流动性等等，并定期动态调整。

　　所以，通常意义上的“股票是长期回报相对高的资产”，实际是以重要宽基指数为代表的一篮子股票的长周期收益特征。

　　2005-2023年沪深300、沪深300全收益指数收益率

数据来源：Wind，2005/1/1-2023/12/31。

　　在高标准的筛选后，这类指数包括的公司股票是商业社会中相对最优质的资产。“优质”决定了长期的收益结果。

　　● 第三层筛选，就是主动投资。主动投资的价值是能够在长期维度上战胜市场。这就意味着，主动投资的筛选体系要在长期优于市场指数的筛选体系。

　　筛选体系，即投资框架。景气/质量/成长/价值/大盘/小盘/红利等等，都曾在某个阶段表现优异，事后被归纳形成风格。投资框架契合环境，会在一段时间内占优，如果风格相悖，可能会遭受比较大的业绩挑战。环境始终在变化，人也不可能再踏入同一条河流。

　　回顾巴菲特的投资历程，会发现其投资思想是一个不断进化的投资系统，几次重要节点的进化都来自于对环境和市场长期变化的洞悉和适应。最开始是戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法；1972年开始，则以喜诗糖果的收购作为开端，巴菲特开始为更高的企业质量付出对价；而后期，随着伯克希尔规模的再增长，投资战略进一步变化，如持股集中度进一步提高，“一年有一个好主意就够了”，多元化的非常规投资策略也被纳入考虑，如跨国收购等等。

　　投资系统的进化，其实一定程度上就是筛选标准的变化。我们看到，在主动投资中，筛选标准越严苛，长期的胜率可能就越高。同时，越少的股票数量和越高的集中度，要求越高的筛选标准。环境在变化，没有一种投资风格可以始终占优，比如说，从1965年到2023年共59年的时间内，伯克希尔的股价有20年没有跑赢标普指数。然而，如果从1964年-2023年持续持有伯克希尔股票，你的总收益率将会高达4，384，748%，是标普500指数同期收益率的140倍（数据来源：伯克希尔哈撒韦年报）。这背后也是更长时间维度下的筛选。

　　近年来，更多观察到公司之间的能力差异对经营结果产生决定性影响，宏观“天气”变化的影响趋弱。不仅在成熟行业，在一些高速增长的新兴产业中也能发现，行业需求以30%甚至50%以上的增速扩张，行业规模的扩大和内部马太效应同步发生。举个例子，2019年全球新能源汽车销量221万辆，2023年就达到了1465万辆，规模扩大5.6倍；马太效应也有很明显的体现，2019年新能源车企普遍处于微利或亏损，至2023年，Top2公司税前利润相加约等于全行业利润。

　　新能源车企税前利润（亿元）

数据来源：Wind。

　　微观主体的战略、商业模式和经营行为等，对研究企业内在价值变化的作用是直接的。相反，宏观叙事直接影响资产价格变动，但对企业长期内在价值的影响是间接的。

　　股票价格的高波动性是硬币的反面

　　主动投资面对的挑战是股票价格的高波动性，可以用两个标尺衡量。

　　标尺一是个股年化波动率。当前全部A股年化波动率的中位数为40%，年化波动率低于20%的股票数量占比仅为2%，数量占比近30%的股票年化波动率高于50%。（数据来源：Wind，截至2024/07/26，计算最近100周企业年化波动率）

　　标尺二是市场最大回撤，以沪深300指数为例，在2009-2023年的15个年度，年度最大回撤的均值超过20%，仅有2017年低于10%。即便是红利指数（通常被认为波动率更低），年度最大回撤的均值同样超过20%，同样仅有2014年和2017年低于10%。

　　2009-2023年沪深300和红利指数最大回撤

数据来源：Wind。

　　股票价格的高波动性是市场中短期的主导特征。

　　高波动性天然存在，在主动投资中，管理波动性具有极强的必要性。定位市场的位置，用数据解构组合，管理集中度，用交易纪律应对认知的盲区，需要我们不断在实践中摸索和积累。

　　主动投资，既是结果导向，又依赖过程管理。一方面希望自己提升认知——提高筛选胜率；另一方面希望自己精进执行——管理净值波动。

　　更进一步讲，在实际操作中，一般会将波动性的管理分成事前和事后两个部分。事前，会对组合仓位进行常态化区间管理，针对客户要求设置明确的风险底线；对组合风险特征，会持续跟踪评测PE、PB、β、σ、Sharpe Ratio等常用指标；对组合内部相关性，我比较关注行业集中度、风格暴露敞口、逻辑集中度这几个因素。

　　事后管理则主要是采取弱者思维，应对已发生的系统性黑天鹅，并且及时采取个股止损机制。

　　近期市场下探明显，悲观的叙事比较极致，但当下整体市场的估值水平，未来可能会有潜在系统性机会，我们不妨尊重市场在不同时间维度的有效性，认知当下的有效性在长期的局限性。我相信，以客户长期投资收益最大化为目标的主动投资，是一片永远值得开垦和播种的热土。

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责任编辑：石秀珍 SF183