转自：新华财经

新华财经上海12月7日电（记者 杨溢仁）11月下旬以来，受疫情防控优化、地产融资利好政策加码等诸多因素影响，债市快速调整，信用债收益率同步大幅上行。

分析人士认为，从抛压加剧到弱修复启动，本轮信用债的回稳过程料相对较慢。聚焦择券布局方面，出于审慎考虑，现阶段中高等级、短久期品种的性价比或相对较高，可予以关注。

信用债市场调整延续

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至12月6日收盘，银行间信用债曲线收益率继续波动上探。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限跳升2BP至2.40%，3年期收益率大涨6BP至3.23%，5年期收益率上攀4BP至3.38%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期上行4BP至10.19%。

值得一提的是，根据广发证券发展研究中心统计，由于利率快速上行，信用债取消发行的情况有所增多，2022年11月，信用债的整体发行额仅为8655亿元，低于10月的10391亿元，也低于2021年11月的11783亿元。与此同时，11月信用债的到期规模为10124亿元，发行额下降叠加到期额上升，11月信用债的净融资额为-1469亿元，呈现出了负增长的态势。

“即便是一直以来表现强势的城投债也未能幸免。”一位机构交易员告诉记者，“2022年11月城投债的净融资额为-16亿元，同比大幅减少了2891亿元。”

回顾本轮信用债的调整，其整体呈现出了两方面的主要特征。

首先，由于本轮调整前信用债的整体收益率和信用利差已偏低，因此票息抵御资本损失的空间较小，短时间内的调整幅度更大。

其次，在银行理财产品全面净值化的背景下，债市调整后，理财赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券又影响理财净值，构成了负反馈循环。

“在市场情绪偏弱阶段，流动性较好的银行资本债放量下跌，而信用债抛售面临对手方较少的压力。”广发证券固收首席分析师刘郁判断，“因此本轮信用债的修复过程可能相对较慢，尤其是低评级信用债。”

地产复苏持续性存疑

与城投债的表现相比，近期受利好政策频现的影响，地产债表现有所回温。

根据券商统计，从11月初开始，碧桂园存量债券的价格明显上行，短短一个月内债券价格普遍上涨一倍有余。

中资美元债市场内，房企同样表现亮眼。从11月初开始，高收益中资美元债的短期到期收益率快速下行，一个月内下行了10个百分点。

毋庸置疑，地产类金融资产持续受到市场青睐与政策的“呵护”密不可分。记者注意到，截至12月5日，已有龙湖、美的置业、新城控股、金地、万科五家房企共计申请储架注册规模930亿元，其中龙湖、美的置业、新城控股同时由中债增受理增信业务，龙湖集团已完成200亿元中票注册。

不过，针对“本轮地产债行情究竟能走多远”的问题，大部分受访机构均向记者释出了较为审慎的观点。

“就地产企业的融资情况观察，若没有中债增做担保，房企还远远没有到能够依靠自身信用滚续债务的程度。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，“与此同时，还有两方面问题亟待解决。其一，是居民资产负债表的修复可能尚未开始，或者说于该层面还未看到政策的进一步行动；其二，是地产企业自身资产负债的修复可能才刚刚开始，房企从销售到拿地，都还没有看到进一步企稳的迹象，这会影响后续企业的现金流。”

记者注意到，今年以来，穆迪及标普频频下调我国房企评级或展望，次数远超以往。

来自中指研究院企业事业部的观点认为，评级下调会诱发多环节的负面影响，包括对于尚未直接违约的房企，评级下调有可能触发债项的提前偿还条款，短时间内加剧企业的偿债压力；增加房企的再融资难度和资金成本；下调评级的负面舆情还会传导至销售市场，导致销售下滑。

无疑，尽管政策层之于稳定房地产市场发展的大方向已经明朗，可过程仍将稍显复杂，因为宏观内外约束依然较多。对于投资机构而言，聚焦择券布局层面，目前更建议关注国有房企，如建发房地产、绿城、华发、光明地产等。

城投债布局建议审慎

再就城投板块而言，根据东方金诚统计，上周共有25只信用债取消或推迟发行，数量较前一周明显增加。其中，有11只为城投债。此外，上周还有2家城投企业公司债的项目状态更新为“终止审查”。

“眼下，在财政承压并进一步冲击城投内部现金流回款的同时，政策监管愈发趋严，城投债发行及净融资水平出现了不小幅度的下滑。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“这一点边际弱化加剧了市场的担忧情绪，毕竟融资是城投的‘生命线’，已成为业界共识。”

不过，展望2023年，对于城投板块的表现，仍有不少机构释出了乐观偏多的态度。

“实际上，稳增长、疫情防控、保交楼等诸多政策诉求的背后，都有城投的身影。尤其是在地产政策调整阶段，城投作为地方政府的外延更需承担逆周期的职能，这在极大程度上提升了城投平台的重要性。”民生证券研究院固定收益首席分析师谭逸鸣说。

“同时，对于身处以下三类区域的城投主体，我们依旧建议审慎介入相关债券。”谭逸鸣称。

其一，是实力中游且广义债务水平并不低，但年内土地出让收入持续下滑较多，致使广义债务率增幅加大的区域。投资者需关注该类区域偿付压力的抬升。

其二，是2019年以来非银新增参与较多，广义债务率中等偏上、GDP中游、对应债券上量较多的区域。这类区域在机构风险偏好收缩以及基本面弱化的状态下，会呈现出一级需求量弱化、供需阶段性失衡冲击价格的情形。另外还需要考虑到同类机构对手盘减少而带来的实质流动性风险。

其三，是非标占比较高、本身债务压力不低、土地出让收入持续下滑的区域，尤其是弱主体当中小众非标公司占比不低的区域，需审慎关注其或有风险带来的冲击。

编辑：王菁

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