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7月政治局会议对政策的定调较为积极，8月料将迎来政策兑现期。预计8月市场走势取决于政策落地的速度和力度。对于股票市场而言，估值偏低、经济磨底回升和政策定调积极三大因素可能共同决定了股市下跌风险有限，但在“弱复苏”的宏观环境下，未来股市可能仍以结构性机会为主，市场风格可能将迎来快速轮动；债市在调整之后已经具备一定的配置价值，预计未来宽松货币政策落地后，长端利率仍有下行空间。

宏观：经济磨底，拐点将至。今年3月以来，经济增速持续回落。7月制造业PMI仍处于荣枯线以下，显示经济尚未完全摆脱下行压力。不过，库存周期和PPI这两大拐点正在逐步显现，经济增速回落压力最大的时点可能正在逐渐过去，未来宏观环境的基调可能正从快速下行向底部震荡回升切换。

政策：积极定调后，关注政策的速度和力度。相比于4月的在政治局会议，7月政治局会议对当前宏观形势的表述更为严峻，对后续政策的定调也更为积极。政策基调超预期后，更需关注政策落地的速度和力度。市场可能因此进入新的观察期：若有关部门对政治局会议所部署的各类政策快速响应，则市场风险偏好有望进一步回升；若政策落地速度偏缓或力度偏弱，则市场基调可能重回“弱复苏”。

海外：外资流入拐点已至？7月最后一周，随着内外环境的共同改善，北向资金加速流入。未来外资流入的速度或取决于海外紧缩周期和国内经济基本面两大因素的变化。一方面，美联储加息尾声临近的迹象更为明确，但转向降息的阻力较强；另一方面，国内经济开启磨底阶段，多个拐点有望逐步显现。整体而言，未来跨境资金有望逐步回流人民币资产，不过回流速度可能会受到美联储转向降息速度偏慢、以及国内经济复苏斜率抬升速度偏缓的负面影响。

大类资产策略判断

• 股票：风险缓释，博弈仍存。股债性价比指标仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平；随着PPI的拐点和各行业库存的拐点逐步确认，A股反弹所面临的阻力也将逐渐减弱；7月政治局会议对未来政策定下积极基调后，投资者风险偏好整体有望回升。估值、基本面和政策三大因素共同决定A股下跌风险并不大。不过，在经济磨底阶段，宏观环境的基调可能仍是“弱复苏”。预计在这样的环境下，A股市场可能仍以结构性机会为主。预计随着政策陆续出台和经济复苏斜率从底部逐渐抬升，市场风格可能会经历从有政策催化的板块到中小盘成长再到顺周期板块的切换。 

• 债券：利率调整带来配置机会。政治局会议后，10年期国债收益率回升至2.66%附近，已高于MLF利率。而历史上，当经济下行压力尚未完全解除时，10年国债收益率处于MLF利率以下也是常态，因此，债市的配置价值再度显现。预计下半年降准、降息均有可能落地，在宽松货币政策的助力下，长端利率可能仍有下行空间。

• 商品：企稳回升在望。随着经济基本面的逐步改善，以及限产逐渐落地，黑色系商品价格企稳回升的趋势仍有望延续。而短期来看，高利率对美国经济基本面的影响有限，二季度美国GDP环比折年率达2.4%，同样对大宗商品价格形成支撑。预计在我国经济基本面磨底回升、美国经济衰退风险减弱的带动下，黑色系和有色金属价格企稳回升的态势还将延续。

风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。

2023年7月大类资产走势回顾

2023年7月，海内外积极因素共振，全球主要大类资产表现均不差：1）国内方面，经济开启磨底阶段，7月PMI虽仍处于荣枯线以下，但较6月出现边际改善，且7月政治局会议对未来一段时间内的政策定调积极，投资者对未来经济预期和风险偏好双双改善；2）海外方面，美联储再度加息25 bps，但鲍威尔在讲话中保留了未来政策灵活性，市场对9月再度加息的预期有所下调。

宏观：经济磨底，拐点将至

今年3月以来，经济增速持续回落。进入三季度后，经济增速仍尚未完全摆脱下行压力。自今年3月以来，经济复苏斜率持续走低。今年二季度GDP的两年平均增速仅为3.35%，较一季度4.65%的增速明显回落。7月，制造业和服务业分化的格局仍在延续，制造业PMI较6月小幅回升0.3 pct至49.3%，但仍处于荣枯线以下，显示经济已经开启磨底阶段，不过尚未完全摆脱下行压力，短期来看，预计宏观环境的主基调仍将是“弱复苏”。

不过，宏观环境的两大拐点正在逐步显现，经济增速回落压力最大的时点可能正在逐渐过去，未来宏观环境的基调可能正从快速下行向底部震荡切换。拐点之一：库存周期拐点逐步确认，经济景气度整体有望企稳回升。6月，工业企业库存同比增速进一步回落至2.2%，处于2002年以来的7%分位数左右，正逐步接近历史最低水平。此外，工业企业利润累计同比跌幅也收窄至-16.8%，显示库存周期由“主动去”向“被动去”阶段切换的迹象更为明确。而库存周期对经济周期的指示意义较强，当库存增速逐步触底反弹时，往往意味着经济景气度也将企稳回升。

拐点之二：预计PPI拐点即将显现，企业盈利能力改善进程有望加速。原油、螺纹钢、铝等大宗商品价格已经呈现企稳回升迹象，预计PPI进一步大幅环比走弱可能性较低。且进入三季度后，PPI的高基数效应也将逐步改善。预计在这两大因素的共同助推下，PPI同比增速有望在7月迎来拐点。而我国企业盈利周期和通胀周期的走势高度同步，PPI拐点出现后，企业盈利改善进程也有望加速。不过，也需警惕房地产投资缺位的情况下，PPI回升速度偏弱的风险。

政策：积极定调后，关注政策的速度和力度

相比于4月的在政治局会议，7月政治局会议对当前宏观形势的表述更为严峻，对后续政策的定调也更为积极。7月政治局会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。相较于4月会议中“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”的表述，7月会议对宏观形势的表述更为严峻，对应的政策部署也更为积极。并且，除了市场普遍预期的数字经济、汽车等领域的产业政策，以及总量和结构性货币政策工具，本次会议还提及了“活跃资本市场、提振投资者信心”、“我国房地产市场供求关系发生重大变化”、“制定实施一揽子化债方案”和“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”等超预期表述。

政策基调超预期后，更需关注政策落地的速度和力度。超预期的政策有望助力市场风险偏好回升，不过，预计股债市场可能在短期内充分定价风险偏好的回升，随后其走势有望向基本面回归，因此，政策对资产价格的影响最终取决于政策能否带动经济复苏斜率回升，也就是说市场后续演绎路径更容易受到政策落地速度和力度的影响，市场可能因此进入新的观察期：若有关部门对政治局会议所部署的各类政策快速响应，则市场风险偏好有望进一步回升；若政策落地速度偏缓或力度偏弱，则市场基调可能重回“弱复苏”。

海外：外资流入拐点已至？

7月最后一周，随着内外环境的共同改善，北向资金加速流入。7月最后一周，北向资金累计净买入近350亿元，为今年2月以来的最大单周净买入。北向资金的加速流入或源于内外环境的共同改善：一方面，虽然7月美联储加息25 bps，但鲍威尔在讲话中保留了未来政策灵活性，市场对于9月再度加息的预期有所减弱，海外投资者风险偏好进一步上行，A股同样从中受益；另一方面，政治局会议提振了境内外投资者信心，在对国内复苏斜率抬升预期的推动下，A股对海外投资者的吸引力有所提升。人民币汇率的低位反弹也助力了近期外资的快速流入。

外资流入的拐点是否已至？一看海外紧缩周期，美联储加息已近尾声，但通胀粘性仍存，降息时点尚远；二看国内经济基本面，经济复苏斜率有望逐步抬升，人民币汇率有望持续回升，预计A股对外资吸引力将逐步加强。整体而言，预计跨境资金有望逐步回流人民币资产。一方面，7月美联储加息25 bps后，鲍威尔表示“当前的利率水平已经是有限制性的”、“加息的影响尚未完全体现”，加息尾声临近的迹象更为明确。不过，美国通胀粘性堪忧，核心服务项、特别是住宅项通胀回落速度偏慢，且7月之后，通胀基数效应对CPI读数走低的贡献将逐步减弱，因此，美联储转向降息的阻力较强；另一方面，国内经济开启磨底阶段，多个拐点有望逐步显现，这一点在前文已有详细阐述。整体而言，预计在美联储加息尾声临近、国内经济增速下行压力最大阶段结束的环境下，外资大幅流出风险已经明显降低。未来跨境资金有望逐步回流人民币资产，不过回流速度可能会受到美联储转向降息速度偏慢、以及国内经济复苏斜率抬升速度偏缓的负面影响。

大类资产策略判断

股票：风险缓释，博弈仍存

估值、基本面和政策三大因素共同决定A股下跌风险并不大。首先，即使在经历7月末的快速上涨后，A股当前估值仍处于偏低水平，截至7月末，以万得全A（非金融，非石油石化）构造的股债性价比指标仍处于均值以上两倍标准差这一相对极致水平；其次，经济可能已经开启磨底阶段，随着PPI的拐点和各行业库存的拐点逐步确认，A股反弹所面临的阻力也将逐渐减弱；最后，7月政治局会议对未来政策定下积极基调后，投资者风险偏好整体有望回升。预计在三大积极因素的共同作用下，A股短期下行风险不大。

“弱复苏”环境下，后续A股走势可能仍以震荡为主。配置过程中，寻找合适的方向可能更为重要。经济磨底阶段，宏观环境的基调可能仍是“弱复苏”。预计在这样的环境下，主要宽基指数可能延续震荡格局，A股可能仍以结构性机会为主。预计随着政策陆续出台和经济复苏斜率从底部逐渐抬升，市场风格可能会经历从有政策催化的板块到中小盘成长再到顺周期板块的切换。

债券：利率调整带来配置机会

政治局会议后，长端利率重回高位，当前点位再度具备一定的配置价值。7月政治局会议召开后，政策端的积极表态了引发了长端利率的快速调整。截至7月末，10年期国债收益率回升至2.66%附近，已高于MLF利率。而历史上，当经济下行压力尚未完全解除（PMI位于荣枯线以下）时，10年国债收益率处于MLF利率以下也是常态。因此，随着10年期国债收益率重回高位，债市的配置价值再度显现，预计长端利率有望偏强震荡运行。

货币政策仍有宽松空间，长端利率下行可期。在7月14日召开的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行邹澜司长提及“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，而7月政治局会议再度强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，这被市场普遍认为是降准落地前的预告。预计降准有望在MLF到期量较大的8月或9月率先落地。而进入四季度后，若经济复苏斜率仍处于偏低水平，加之年内通胀无忧，则降息也有再度落地的可能。预计在宽松货币政策的助力下，中长期来看，长端利率仍有下行空间。

商品：企稳回升在望

随着国内经济开启磨底阶段，黑色系等大宗商品需求有望逐步回暖，叠加限产等供给端扰动因素，预计黑色系商品价格有望逐步企稳回升。美国经济的强劲表现也有望带动有色金属价格反弹。随着经济基本面的逐步改善，以及限产逐渐落地，黑色系商品价格企稳回升的趋势仍有望延续。而短期来看，高利率对美国经济基本面的影响有限，二季度美国GDP环比折年率达2.4%，同样对大宗商品价格形成支撑。预计在我国经济基本面磨底回升、美国经济衰退风险减弱的带动下，黑色系和有色金属价格企稳回升的态势还将延续。

国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2023年8月3日发布的《2023年8月大类资产配置月报：政策兑现期开启》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

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