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火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先

21年公司火电装机及发电量市占率分别为7.9%、7.7%，均为全国第一；同期，风电发电量208.34亿千瓦时（市占率3.18%），光伏发电量35.82亿千瓦时（市占率1.1%），市场领先。从盈利能力来看，2020年公司单位火电装机盈利220.5元/千瓦；2021年在火电运营商普遍亏损的情况下，公司单位火电装机亏损106.2元/千瓦，单位装机亏损少于华电国际、大唐电力及华润电力。同期，风电装机毛利0.59元/瓦，光伏装机毛利0.36元/瓦，均属业内较高水平。

“十四五”新能源装机目标55GW，仍有3倍增长空间

公司21年新能源装机约14GW；“十四五”目标明确加大新能源布局，2025年新能源累计装机量将达55GW，约占总装机量的33%，其中风电为29GW，年均增速28.8%；光伏26GW，年均增速67.4%。根据公司“十三五”期间年度资本支出完成度情况来看，重点布局领域超预期配置，因此我们认为公司55GW新能源装机目标将大概率超额完成。

未来公司新能源利润总体贡献持续向上

公司21年风电、光伏净利润分别为44、7亿（单GW净利润4.18、2.11亿）。随着新能源上网补贴逐渐退坡，我们预计新能源单位装机盈利能力略有下行：预计光伏2022-2024年单位净利润为1.8、1.7、1.6亿/GW；同期风电为3.5、3.2、3亿/GW，公司未来三年（22-24年）新能源发电将分别贡献62.33/79.59/99.30亿元净利润。

煤价调控叠加电价市场化，预计23年公司扭亏为盈

煤价方面，发改委发布煤炭限价保供政策，明确煤炭价格的“合理区间”，保证火电盈利空间。电价方面，电力市场化改革继续推进，国常会放开电价浮动区间至20%（高耗能企业不受限），在政策推动下江苏、广东、河北2022年度长协电价涨幅均接近20%。鉴于上述背景，我们认为公司23年将重回盈利区间。

风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。

发布日期：2023-01-06

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