核心观点：

近期国常会及中央政治局会议提出在超大特大城市实施城中村改造。相较于此前大规模棚改，本轮城中村改造侧重于优化房地产和土地要素供给结构，强调用于保障房和公共基础设施建设，对房地产销售和投资拉动明显偏弱，更多利好基建、消费等领域。

从体量上看，预计在5-7年建设周期下，城中村改造年均投资额为6300-8900亿元，考虑到本轮城中村改造以社会资本为主体，预计每年撬动的信贷资金为5000-7000亿元左右。从节奏上看，当前处在政策发力初期，考虑到城中村改造涉及环节较多，包括村民搬迁、土地征收、城市功能和用地资源规划，项目建设周期长、涉及资金体量较大，短期对市场而言更多为提振预期，中长期政策效果有望逐步显现。

中央为何提出“积极稳步实施城中村改造”？

城中村改造是“十四五”规划中城市更新的组成部分，属于盘活存量资源、改善民生、扩大内需的方式。今年7月，国常会、政治局会议多次强调城中村改造。

具体来说，本轮城中村改造有以下几个要点：1）改造范围：面向21个超大特大城市；2）建设方式：拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。由于城中村改造针对的是集体土地，还涉及集体用地转为国有、净地出让等情况；3）实施主体：采取政府引导、市场化运作的模式；4）资金来源：提出多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与，预计社会资本起到主体作用；5）建设用途：重点提出与保障性住房建设相结合，努力发展各种新业态，实现可持续运营。从各地情况看，除用于保障房建设外，社区、学校、公园等公共基础建设、以及产业园区建设均有涉及。

本轮“城中村改造”有何不同？

实施目的：与棚改不同的是，城中村改造侧重于对房地产和土地要素供给侧的优化，各地更加重点通过盘活低效存量用地资源、调整部分用地规划，增加保障房供给、公共基础设施和工商业建设，从而改善民生、带动居民消费、促进产业结构调整。由于本轮城中村改造集中在少数城市，拆建比例原则上不超过20%，预计多以原地房票安置为主，货币化安置比例低，消化存量住房有限。

实施主体：城中村改造强调以市场化为主导，引入多元化融资主体，社会资本将作为重要主体，财政资金发挥杠杆作用，参与主体或主要为城市更新经验丰富、资金较为充裕的央国企开发商。而棚户区改造以政府主导，资金来源以财政资金、政策性银行贷款为主。

投资体量：根据我们的测算，预计特大超大城市城中村总投资额为4.4万亿元，按照5-7年的建设周期计算，每年平均投资额为6300-8900亿元，弱于此前棚改高峰期年均1.8万亿的投资规模。

“城中村改造”资金如何解决？

结合广东、上海城中村改造情况以及政策层表态，我们预计社会资本是重要主体，央国企打头阵，鼓励民间资金积极参与，与棚户区改造资金主要来自政策性金融支持有明显不同。财政资金主要发挥杠杆支持作用，但规模较为有限，且对项目选择较为严格，较为突出保障性安居、产业园区属性。考虑到当前政策性金融支持的空间与力度均有限，按照每年6300-8900亿元的投资体量测算，每年需要撬动的社会投资在5000-7000亿元左右。

风险提示：城中村改造推进不及预期；市场主体参与程度有限。

一、本轮“城中村”改造有何不同？

城中村改造是“十四五”规划中城市更新的组成部分，属于盘活存量资源、改善民生、扩大内需的方式。此前“十四五”规划纲要中提出，“城市更新包括完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村”。

此前各地已在陆续推进城中村改造，随着今年政策持续升温，各地城中村改造步伐有望加快。自2021年起，国家发改委陆续提出“城中村改造”，但并未形成系统完整的行动方案。地方城市建设的重心多以老旧小区改造、棚户区改造收尾为主，“城中村”改造的节奏相对较慢。

今年以来，中央层面多次提出积极推进城中村改造，指向其紧迫性进一步提升。今年4月，中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。”今年7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，提出“在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，加大对城中村改造的政策支持”。7月24日，政治局会议再度提出“积极推动城中村改造，盘活改造各类闲置房产”。7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开，国务院副总理何立峰指出，“城改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。”

具体来说，本轮城中村改造有以下几个要点：

一是，改造范围：面向21个超大特大城市。

二是，建设方式：拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。由于城中村改造针对的是集体土地，还涉及集体用地转为国有、净地出让等情况。

三是，实施主体：政府引导、市场化运作的模式。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。

四是，资金来源：提出多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与，预计社会资本起到主体作用。

五是，建设用途：重点提出与保障性住房建设相结合，努力发展各种新业态，实现可持续运营。从各地情况看，除用于保障房建设外，社区、学校、公园等公共基础建设、以及产业园区建设均有涉及。

从地方层面看，上海、广州、深圳、武汉、杭州、成都、济南、合肥、昆明等部分地区陆续发布城中村改造计划。其中，广州、深圳城中村改造涉及的体量较大。

例如，广州提出，2023年推进127个城中村改造项目，涉及983亿投资规模，占当年城市更新投资计划的49%。2023年，广州市住建部表示，目前广州共272个城中村，城中村村域面积743平方公里，其中常住人口674万人，占全市常住人口的35.8%。今年6月，广州市住建局发布《优化城中村全面改造项目审批流程的通知》，加快推动城中村改造项目落地实施。

深圳方面，《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）》提出，城中村的现状建设用地占全市建设用地的31%，居住人口占全市实有人口约60%。2023年，据《经济日报》报道，深圳市城中村共有住房约540万套（间）、约2亿平方米，占全市租赁住房比例超过60%。2023年，深圳启动首批40个城中村统筹规划和整治提升试点，通过对城中村的集中改建，将其纳入住房保障体系。

从中央文件以及各地实施案例来看，此次面对超大特大城市推出的城中村改造与重点面向三四线城市的棚户区改造，在政策导向、实施主体和投资规模上均有较大差异。

一是，从实施目的来看，城中村改造更侧重于对房地产和土地要素供给侧的优化，而非棚改时期消化存量住房、刺激住房销售的诉求，重点通过盘活低效存量用地资源，调整部分用地规划，增加保障房、公共基础设施和工商业建设，从而改善民生、带动居民消费、促进产业结构调整。

当前城中村建设以拆建和改建方式相结合，且拆建比例原则上不超过20%，因而我们预计多以原地房票安置为主，货币化安置比例偏低，对存量住房消化有限。2021年8月住建部曾发文，《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，指出原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%；原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于2；城市更新单元（片区）或项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。该文件限制了城市更新中“拆建”的比例，表明当前城市更新的思路从以往的增量建设逐步转向存量结构优化。今年国务院副总理何立峰也提出，城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，即新建、改建两种形式相结合。

对于人口流入多、房价偏高、土地资源紧张的大城市而言，城中村改造是有效腾挪空间，增加保障性住房建设的重要渠道。例如，深圳通过对城中村的集中改建，将其纳入住房保障体系；广州市也有意通过城中村改造加强住房保障和人才安居等。

二是，从实施主体来看，城中村改造强调以市场化为主导，引入多元化融资主体。过去棚户区改造以政府主导，由市场运作的模式开展，资金来源以财政资金、政策性银行贷款为主，加大了地方债务压力。而在当前地方债务风险加大的背景下，政府给予的财政资源相对有限，更多引入央国企、民间资本参与运营。此前国常会提出，“多渠道筹措改造资金，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，鼓励和支持民间资本参与”。

三是，从投资体量来看，城中村改造明显弱于此前棚改力度。根据住建部数据，2015-2018年，每年棚改开工量均在600万套以上，其中，2017年、2018年投资额分别达到1.84万亿、1.74万亿。根据我们的测算（见下文），预计特大超大城市城中村总投资额为4.4万亿元，预计在5-7年建设周期下，城中村改造年均投资额为6300-8900亿元。

二、“城中村改造”体量如何？

由于城中村改造还处在前期，各城市披露的数据资料较为有限，加之政策细则尚未完全落实，项目运作模式和节奏并不明晰，仍需要增量信息的确认。我们以自建房比重*城区人口*人均建筑面积*每平米投资额的逻辑进行大致估算，供投资者参考。

我国共有21个超大特大城市，七普数据显示，总人口共计2.1亿人。根据国务院于2014年下发的《关于调整城市规模划分标准的通知》，城区常住人口1000万以上的城市为超大城市，城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市。根据这一划分标准，结合第七次人口普查数据，我国有7个超大城市，为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；14个特大城市，为武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、昆明、郑州、大连。

城中村是指在城市扩张过程中遗留的，以土地集体所有权为主的人员聚居区域。由于城中村多以自建房的形式体现，我们首先根据七普数据披露的各城市自建房户数占总房屋户数比例作为城中村人口比例，其次结合城区人口数，用于估算超大特大城市的城中村人口数。最后，结合估测的城中村人口和各地人均建筑面积，测算总体的城中村建筑面积。结果显示，根据自建房比例估算的城中村建筑面积共计为5.8亿平。

但从实际情况看，这种测算存在一定程度低估。例如，广州和深圳存在大量的城中村，《广州市城市更新专项规划（2021-2035年）》提出，计划至2035年推进旧村改造210平方公里，对应2.1亿平方米；根据2023年数据，深圳市城中村共有住房约2亿平方米。但根据上述测算方法，广州和深圳的城中村面积共计1亿平方米，低于广深官方披露的实际4.1亿平方米的城中村面积。因此，我们根据上述已披露的数据对我们测算得出的广州和深圳的城中村面积进行调整。综上，我们预计21个特大超大城市的城中村面积为8.9亿平。

预计特大超大城市城中村总投资额为4.4万亿元，按照5-7年的建设周期来看，每年平均投资额为6300-8900亿元。从广州、杭州、上海等地的城中村改造案例来看，由于城中村改造的经营属性较强，涉及环节较多，包括土地费用、拆迁安置、基础设施建设、房屋建造、以及相关产业及商业园区建设，总投资成本较高，多超过5000元/平方米。我们保守假设每平米的投资成本为5000元，因此，8.9亿平方米的城中村面积，对应4.4万亿元总投资额。

目前看，广州城中村改造对应约5-7年的建设周期。根据广州市政府披露，目前广州已完工的全面改造城中村项目多为2010年左右批复，批后实施周期平均5.5年。如今，随着周期加长，村民临迁、融资利息等成本不断推高，或导致项目因资金短缺推进困难，在建城中村的批后实施周期平均已超过7年。

三、“城中村改造”资金如何解决？

从资金来源的角度看，城中村改造，本质上与棚户区改造、城市更新、老旧小区改造的资金来源方式是一致的，只不过政策支持力度不同，资金来源的重点也会有较大差异。我们首先系统回顾了2015年起的城镇棚户区改造三年计划。

2015年起推动的城镇棚户区改造，货币化安置比例高，来自政策性金融方面的支持力度较大。2015年6月，《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》中提到，部署并实施棚改三年计划，提出要创新融资体制机制，通过推动政府购等举措，大力推动棚户区改造。同时文件指出，人民银行、财政部、银监会要完善政策措施，支持开发银行、农业发展银行等金融机构加大信贷支持力度。

2016年3月21日，全国棚户区改造工作电视电话会议召开。会议提到，进一步提高棚改货币化安置比例，落实棚改信贷支持政策，对2015年底以前开工的棚改续建项目，可以按照已签订的合同继续发放贷款，对2016年及以后年度新开工棚改项目，要全面实施政府购买服务。

从这一阶段的棚户区改造涉及的资金支持来看，无论是中央财政专项资金，还是央行抵押补充贷款支持，以及PPP项目、棚改专项债等，均有明显的放量。

第一，央行抵押补充贷款为棚户区改造提供充足资金支持，2015年至2018年，共计投放3万亿。2014年4月，政治局会议明确提出，“更好运用开发性金融支持棚户区改造”；同年4月，央行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定的资金来源。2015年5月起，PSL开始大规模放量。2015年投放6981亿，2016年投放9750亿，2017年投放6350亿，2018年投放6920亿，共计投放超3万亿，对棚户区改造形成了有力支持。

从PSL运作流程来看，首先由央行向政策性银行投放PSL资金，政策性银行以发放棚改专项贷款的方式为地方政府提供棚改资金支持，地方政府通过货币化安置向棚户区居民提供货币补偿，同时地方政府再通过拆迁卖地偿还政策性银行债款，政策性银行通过该款项再偿还央行所发放的贷款，进而形成闭合资金链。

第二，中央补助城市棚户区改造专项资金支出明显增加，2015年至2018年，共计支出7451亿。在《政府收支分类科目》支出科目中的“住房保障支出”类别下“保障性住房支出”中设有“棚户区改造”支出科目。为配合2015年的棚改三年行动，2015年起财政支出向“棚户区改造”方面的支持明显增加。2012年，“棚户区改造”支出占“住房保障支出”支出的占比为12.9%，2015年起这一比例快速上升至22.2%，2016至2018年，均保持在24%以上，2019年起，随着棚改逐步放缓，占比也快速回落。

第三，棚改初期，政府购买服务、PPP项目模式推进得到较大力度支持，为棚改项目融资引入了大量社会资本。在2015年6月推行的棚改三年行动计划中明确提出推动政府购买棚改服务、推广政府与社会资本合作模式（PPP）等举措，以支持棚户区改造；2015年8月，国务院常务会议强调进一步破解审批繁琐、资金缺口大等问题，加快棚改、铁路等重大工程建设，设PPP引导资金，扩大有效投资需求。从数据来看，2016年至2017年PPP项目投资进入快速增长期。2018年之后，PPP项目投资迅速回落。

由于部分地区在通过政府购买服务模式推进棚改计划的过程中存在不规范行为，一定程度增加了地方政府的隐性债务风险，2018年10月，政府购买棚改服务模式取消，此后城镇棚改以发行专项债券为主。

第四，为了规范棚户区改造融资行为，推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，2018年至2022年共计发行2.2万亿，棚改专项债成为支持地方棚改的重要举措。2018年3月，财政部、住建部印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的通知，文件指出，2018年在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相对应的制度。从此后棚改专项债的用途来看，基本用于棚改和城中村改造之中，并且明确不得用于货币化安置。

那么，本轮政策推动的“城中村改造”，资金来源有何不同？

与棚户区改造资金主要来自政策性金融支持不同，本轮城中村改造项目更多强调民间资本参与。7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。从会议表态来看，会议强调“多渠道筹措改造资金”、“鼓励和支持民间资本参与”，政策性金融支持力度明显减弱。

结合当前广东、上海推动的城中村改造情况以及政策层表态，我们预计，本轮“城中村改造”的资金来源中，社会资本是重要主体，地方财政资金发挥杠杆作用。同时地方专项债、政策性金融机构信贷放量均是未来可能的政策空间。

第一，社会资本是重要主体，央国企打头阵，鼓励民间资金积极参与。考虑到城中村改造项目规模较大、周期较长，且在项目过程中需要协调多个利益主体的关系，预计参与主体将主要为城市更新经验丰富、资金较为充裕的央国企开发商。一方面，过去两年地产形势低迷，对多数地产开发商的资产负债表和现金流量表均造成了较大冲击，尤其表现在民营地产开发商；另一方面，此次城中村改造集中在超大特大城市，这些城市的城投平台大多信誉良好，开发经验丰富。

例如上海市在推动城中村改造的过程，由房企和险资共同设立城市更新基金。根据上海市房屋管理局数据，截至2022年底，全市已批准的62个城中村改造项目引进社会资金达5500多亿元，主要来源包括实施改造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同设立的城市更新基金等。

第二，财政资金主要发挥杠杆支持作用，但规模较为有限，且对项目选择较为严格，较为突出保障性安居、产业园区属性。在地方财政的账本中，有对应支持地方“棚户区改造”等保障性安居工程支出的科目，但从历年来支出预算来看，财政预算的规模较为有限，主要发挥杠杆支持作用，即使在2015至2018年棚改行动期间，中央预算专项资金补助下，规模也不超过1800亿。且从近两年地方财政预算来看，财政支出更多向社保就业、科学技术、卫生健康等相对刚性的领域倾斜。从财政资金支持的项目来看，更多注重城中村改造后的项目属性，财政预算内资金更多支持保障性安居属性类的项目。

例如深圳市正制订城中村保障性住房规模化品质化改造提升资金补助方案，拟由市区财政共同按照一定标准，对城中村保障房规模化品质化改造提升予以财政资金补助。深圳市区政府将按照《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）要求，给予改造后的城中村保障性住房财税、金融等政策支持，降低规模化品质化改造提升投入成本。

第三，地方专项债支持城中村改造放量是政策空间之一，但更加注重项目的收益特征。2019年以前，地方专项债主要用于土地储备、棚改，2018年土地储备专项债、棚改专项债发行规模分别为5227亿、3145亿，二者合计占当年新增专项债发行规模的62%，2019年该占比进一步上升至64%。2019年9月，随着国常会规定专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域后，土储专项债逐步退出。

2020年以来，专项债新增规模明显放量，投向领域也大幅扩容，重点用于市政和产业园区基础设施建设，棚改专项债多以支持收尾项目为主；2021年财办预〔2021〕29号发布，将专项债资金用途进一步拓展，明确可用于保障性安居工程，具体可投向三个方向：城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造（主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目）。

从2021年以来棚改专项债（支持城中村改造也包括在内）发行体量来看，整体保持稳定，数量稳定在170只左右，每年新增规模约为3000~4000亿，相比2019年的7000亿已大幅减少。

目前棚改专项债成为中央层面支持城镇棚户区改造、老旧小区与城中村改造等的重要举措，本轮“城中村改造”推进中，地方专项债支持城中村改造放量是政策空间之一，但更加注重项目的收益特征。例如一些城中村改造后用于保障性安居、产业园区建设，可以通过基础设施REITs、保障性租赁住房REITs较早实现项目收益的转化，从而可以更好发挥对社会投资的撬动作用，吸引民间资本参与。

第四，准财政持续发力，政策性银行贷款支持也有较大空间。近年来，准财政举措成为支持地方进行重大工程建设的重要资金来源。2015年棚改三年行动中，央行通过PSL放量支持政策性金融机构加大对棚户区改造的信贷支持力度；2022年，央行通过调整政策性银行信贷额度，创设政策性开发性金融工具，对基础设施建设投资起到较大的撬动作用。本轮“城中村改造”中，也可以考虑结合PSL、政策性金融工具的经验，继续通过政策性金融机构给予信贷支持。

综合来看，按照每年6300-8900亿元的投资体量来进行测算，考虑到目前政策性金融支持的空间与力度均有限，每年需要撬动的社会投资在5000-7000亿元左右。一是，近年来全国财政内预算资金支持棚改建设在1000亿以下，如果细分到超大特大城市城中村改造，那么空间会进一步缩窄；二是，棚改专项债近年来总体发行规模在3000~4000亿之间，但多以支持在建收尾项目为主，如果未来向“超大特大城市城中村改造”放量，空间存在较大弹性，谨慎视角下，我们初步按照每年放量400~500亿元估算；三是，类似政策性金融工具可能会出台，按照2022年10倍杠杆(撬动社会投资规模/政策性金融工具规模)经验测算，预计规模上限在1000亿元左右，综上本轮超大特大城市城中村改造的政策性金融支持大约在1500亿元，每年需要撬动的社会投资在5000-7000亿元左右。

四、风险提示

城中 村改造推进不及预期； 市场主体参与程度有限。

本文源自券商研报精选