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北京时间2月24日，央行发布2022年四季度货币政策执行报告。本次报告整体来看较上个季度变动不大，仍保持了“不搞大水漫灌”、“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”、“以我为主”等表述。结合货币政策操作和市场导向来看。我们认为后续货币政策操作将会更加偏向于推出支持扩大内需的有关政策，货币工具仍以政策性开发性金融工具和结构性工具为主，流动性有所收敛维持在中性水平，市场利率围绕政策利率波动成为常态。

• 通胀预期保持温和。本次报告中，央行对于通胀的表述较为温和，删去了“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，修改为“警惕未来通胀反弹压力”。短期来看国内通胀压力总体仍然可控，主要原因在于有效需求不足，下一阶段扩内需仍是经济复苏重心。同时央行提到“海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导”，再次强调了发达经济体通胀粘性较强，需警惕外部通胀压力的传导。

• 关于扩内需问题，专栏4中央行重点介绍了居民消费修复问题，提到“不便、不愿、不敢消费”是近三年消费动能放缓的原因，2023年上述三大因素有望缓解，但“新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素”也需要进一步改善。随着经济修复，各方面政策累计效果还在逐步显现，未来消费修复的强度也决定了通胀预期的水平。

• 此外，专栏1中央行介绍了上缴结存利润与正常货币政策空间的关系，其中提及“人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化……既保障了央行实现币值稳定、控制通胀的可信度，也确保了央行能够有效履行最后贷款人职责，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，在此央行重申了维护币值稳定的主要职责，避免了市场对于“财政赤字货币化”的误读。
  调信贷增长的稳定性和持续性。本次报告中，央行再次强调保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，这一思路贯穿过去五年，但边际上来看本次报告着重于强调“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，同时删去了“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”。这一改动可理解为制约信用扩张的三大约束目前有所缓解，且更需要注意信用扩张的连续性。

• 缓解流动性约束的关键在于为银行提供低成本的流动性，2022年四季度以来央行通过重启PSL、新设低成本结构性货币政策工具提供了大量低成本流动性注入银行间，包括普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具、民企债权融资支持工具、保交楼贷款支持计划。缓解资本约束的关键在于推动银行补充资本，目前来看发行永续债、二级资本债是较好的实践方式。缓解利率约束的关键在于下调政策利率，其中2022年12月一般贷款加权平均利率为4.57%，环比下降0.08个百分点，同比下降0.62个百分点，个人住房贷款加权平均利率为4.26%，环比下降0.08个百分点，同比下降1.37个百分点。实践来看银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束相对缓解，2023年1月企业中长贷为3.5万亿元，达到央行合意水平，在这一背景下，信贷增长能否保持稳定成为下一阶段信用扩张的重点。

• 流动性回归中性。本次报告重新提出“引导市场利率围绕政策利率波动”。2月以来银行间流动性明显收紧，其中银行间质押式回购隔夜加权利率一度上行至2.6008%，存款类机构质押式回购利率中枢也抬升至7日逆回购利率以上。资金面波动主要原因在于信用扩张对于超储的消耗，但央行对于资金面波动更多采取短期资金投放而非中长期资金，央行于2月15日小幅增量平价投放4990亿元中期借贷便利，且并未采取降准操作，表明目前市场利率围绕政策利率上下波动处于央行合意水平。

风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；地产修复不及预期。

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