导语

国央企投资稳健高效，民企投资弱复苏

◎ 文 / 谢杨春 、吴嘉茗

专题视点

2022年是集中供地的第二个年份，在市场持续低迷、企业资金承压下，投资拿地进入新阶段。除城投不断的在各地“托底”外，头部的央企以及地方国企几乎“全年无休”。虽然受制于行业环境整体下行，投资力度较往年大幅下降，但依旧是土地市场的主力军。相较之下，民企在这一波行业调整中受影响程度最大，高周转、高杠杆下自身经营出现问题，现金流的紧缺让大部分企业投资停滞。

在核心城市补货两年之后，央国企能否在2023年集中供地继续“高歌猛进”？一方面取决于整体市场恢复程度，另一方面是近两年所投资地块的货值、质量及性价比。分析过去国央企拿地，可以看出：

• 央企投资几乎分布全年，地方国企“高开低走”，但均呈现投资集中于头部房企的现象。央企中，保利、华润、中海、招商等投资金额占60%以上，地方国企中建发、越秀、金地等是近两年集中供地的“常客”。

• 分布上，央企聚焦一线且投资稳健，地方国企城市集中度更高，2022年盈利空间大幅提升。央企投资更加在意控制地价占总成本的比例，地价房价比控制在更低的 水平。地方国企虽然2021年的拿地盈利空间相对较低，但2022年有显著提高。

此外，经历了两年缓冲期的民企，能否在政策加持下迎来反转，能否及时补货也是市场关注的重点。

过去两年在土地市场拿地的规模民企屈指可数，仅有滨江、龙湖、伟星等在大本营区域进行纳储，但从地块的分布和盈利来看，偏向核心区与盈利空间的提升无疑加大了这些房企拿地的底气。

综合而言，尽管2023年在已经集中供地的城市中出现了一些民企的身影，如新城、建业等，但目前来看仍是个例，除了受到三支箭利好的部分民企尚有余力能够在市场中拿地补货外，多数已爆雷、躺平企业仍“难以翻身”，2023年上半年投资压力依旧巨大。

PART.01

国央企投资“大年”
但高度集中于头部房企

作为集中供地的核心主力，央企拿地几乎“全年无休”，地方国企则呈现“高快低走”的趋势。两类企业均呈现投资高度集中头部房企的现象。央企中，保利、华润、中海、招商等投资金额占60%以上，地方国企中建发、越秀、金地等是近两年集中供地的“常客”。1、央企投资占比持续高位震荡，地方国企与城投形成“互补”

与城投、民企拿地大起大落相比，央企和地方国企在集中供地中的表现介乎于二者之间，既有一定的资金实力，又受到市场因素的影响，投资表现相对“震荡”。

央企在多轮集中供地中，仅有2次投资金额占比低于20%，在城投拿地力度大增、民企几乎隐身的情况下，央企拿地一直维持相对较大的力度。

地方国企拿地占比趋势与城投则恰好形成互补，两年拿地金额占比均表现为“高开低走”，一方面可能由于现金流的续航能力不足，另一方面则是地方国企的投资意愿也在随市场降温而下降。

2、央企投资高度集中、内部分化，保利、华润等表现突出（略）

3、地方国企投资与城市相关性较高，建发拿地超千亿（略）

PART.02

央企聚焦一线投资稳健
地方国企项目盈利空间提升

从央企、国企的选择来看，偏好差异明显。央企更注重稳健投资和城市能级，聚焦在一线和准一线城市，且投资更加在意控制地价占总成本的比例，地价房价比控制在更低的水平。地方国企投资城市集中度更高，虽然2021年的拿地盈利空间相对较低，但2022年有显著提高。

1、央企投资更加“稳健”，地方国企2022年盈利空间有所提升

由于2022年市场相对2021年更加冷却，企业在2022年的拿地热情下降，整体溢价率走低。而央企投资无疑显得更“稳健”，两年平均溢价率分别为7%和5%，而地方国企两年平均溢价率分别为13%和6%，市场温度下降对地方国企投资的影响更加显著。

盈利空间上，央企拿地平均地价房价比分别0.52和0.54，房价地价差分别为13176元/平方米和17094元/平方；地方国企的平均地价房价比为0.57和0.55，房价地价差则分别为11536元/平方米和19007元/平方米。

对比来看，两类房企在2022年的拿地盈利空间都有所上升；但央企投资更加在意控制地价占总成本的比例，地价房价比控制在更低的水平；地方国企在2021年的投资相对来说盈利空间较低，2022年则有显著提高。

2、央企积极布局一线城市，地方国企投资集中大本营区域（略）

PART.03

民企投资几乎停滞
仅限于大本营城市深耕

过去两年在土地市场拿地的规模民企屈指可数，仅有滨江、龙湖、伟星等在大本营区域进行纳储，但从地块的分布和盈利来看，偏向核心区与盈利空间的提升无疑加大了这些房企拿地的底气。1、2021年首轮后民企拿地几乎隐身，仅龙湖、滨江等积极拿地集中供地以来，民企的表现可以说是“高位下落”。2021年集中供地第一轮出让时民企拿地积极、表现突出，总拿地金额超过5000亿元，占比高达40%；而后市场环境突变，从2021年的第二轮开始，民企投资便开始大幅萎缩，金额缩减至2000亿元以下，占比同样腰斩，且随后一直到2022年末，民企投资也暂无好转的迹象，在占比大部分时间都低于20%。

从历次集中供地（由于参与第4-6轮集中供地参与的城市较少，因此2022年仅统计前三轮）中民企拿地金额TOP10房企以及拿地金额来看，主要呈现两大特征：一是2021年首轮以后，民企拿地金额十强的投资力度大幅下跌：2021年首轮中，融创以461亿元成为拿地金额最高的民企，也创下民企单轮拿地金额最高记录，而随后几轮融创都未上榜，旭辉以86亿元位列第十，而十强门槛金额在随后也快速下调，且降幅大于七成； 另外仅有龙湖、滨江、大华和伟星四家民企持续出现在TOP10榜单中，此类房企均属于持续稳健路线的房企，现金流相对稳定，且从拿地分布来看，主要聚焦于深耕的大本营城市和区域，在集中供地中积极拿地属于逆市补仓；而例如融创、碧桂园、新城等过去高速扩张的民企，都仅在2021年首轮积极拿地，而后“续航”能力不足。2、投资布局集中大本营区域，2022年市区投资占比提升5pct

在民企投资持续收敛的情况下，投资布局表现高度集中，拿地金额TOP5的城市占据了民企投资额的48%，杭州以1686亿元位列第一，随后上海、南京民企拿地金额也超过600亿元，重庆、武汉民企投资额也超过400亿元。

杭州作为大量浙系房企的重点布局区域，本土民企滨江、德信、众安、中天美好等持续投资布局，是集中供地中民企投资相对最活跃的城市。且此类民企的布局战略持续深耕浙江，在其他民企投资大幅萎缩、土地市场整体下行的阶段，逆市增加杭州土储，既能够补充货值，又能够调整优化土储结构。

上海民企投资同样以本土的大华、宝华、大名城等房企为主，南京拿地最多的除了龙湖以外，还有新城、旭辉、弘阳等本土房企；重庆则有龙湖、金科等川渝房企积极拿地，以及不少郊区地块由本土小开发商拿下，武汉与重庆民企拿地情况相似，本土小开发商拿地较多。

整体来看，目前仍在投资的民企布局也相对谨慎，基本不存在积极扩张版图的民企，除了像龙湖等已经形成全国化布局的房企仍在各核心城市拿地，其他民企基本只在自己深耕区域的核心城市补仓，长三角作为本土民企比较多的区域，核心城市土地市场表现就相对积极。

在区域深耕的基础上进一步细化至区域分布来看，民企投资按金额来看基本呈现市区与郊区对半分的情况，由于市区地块单价高于郊区，建面分布上市区占41%、郊区占59%。

规模相对较大的品牌民企如龙湖、滨江等拿地实际上大部分集中于市区，尤其核心热点地块，郊区地块则主要由本土小型民企底价竞得。

变化趋势上看，2022年民企拿地市区地块占比进一步提升，市区投资金额占比从48%提升至53%，建面占比从39%提升至48%，在现金流紧张的情况下民企投资“把钱花在刀刃上”，即投资更加聚焦于优质、核心土储。

以拿地最积极的龙湖、滨江为例：

滨江在集中供地城市中的拿地主要集中于杭州、南京和宁波三个长三角核心城市，其中在杭州市区拿地金额占比大56%，郊区拿地金额占44%，滨江这两年在杭州拿地态度积极，不仅在上城区、西湖区、拱墅区等市区地段拿地，在余杭区、萧山区也增加了大量土储。作为2022年杭州销售额第一的房企，滨江大量补充土储、实现全方位布局，也有利于进一步坐稳杭州楼市的头把交椅。

作为已经实现全国化布局的品牌房企，龙湖拿地城市分布较广，22个核心城市中龙湖拿地的城市多达16个，不仅在大本营成都、重庆有大量新增土储，在长三角区域如杭州、合肥、无锡的拿地金额也较高。龙湖在杭州、重庆、合肥、苏州等城市拿地主要集中于市区区域，但在青岛、无锡上海拿地则全部位于郊区，在天津、成都、沈阳投资市区和郊区占比基本相近。

3、2022年盈利空间仍上涨，北京、上海、深圳、厦门拿地最赚

民企从2021年-2022年的集中供地中，以有销售指导价的地块来看，平均地价房价比为0.48，平均房价地价差为12828元/平方米，盈利空间处于较高的水平。

细化到不同轮次来看，民企2022年拿地的盈利空间还处于继续上行的阶段，第三轮集中供地的平均房价地价差达到18452元/平方米，主要是由于市场下行阶段，多数地块底价成交，且还有部分地块经历了流拍后再度上架，出让地价有所下调，以此给房企带来更大的盈利空间，刺激房企投资。

城市方面，CRIC统计了有销售指导价且民企拿地幅数较多的城市盈利空间情况，房价较高的城市如上海、深圳、北京和厦门的房价地价差较高，高于2万元/平方米，且上海和深圳的房价地价差更是超过3万元/平方米。这些城市价差空间更大，一方面提升了盈利空间，另一方面也有利于房企打造品质型项目，提升楼市整体品质。

反之长沙虽然地价房价比很低，但是由于整体房价不高，房价和地价之间的差值也较低，平均仅有7200元/平方米左右，项目要盈利需实现高周转、快速去化，在目前的市场情况下，实现的难度较大。

虽然盈利空间增大，但在市场下行的阶段，并未刺激房企积极竞拍、高溢价拿地，民企投资持续谨慎，拿地溢价率变化情况与土地市场整体趋势一致：在2021年首轮以后快速下滑，随后一直处于低位震荡，不超过5%。

城市层面，平均溢价率较高的城市有厦门、深圳、重庆、杭州、宁波等，溢价率较高的城市主要有两类，一是经济基本面好、购买力强的城市，另一类则是土地成本较低的城市。其中厦门、深圳在2021年首轮暂时没有限价，部分地块成交溢价率超过40%，带动了整体均值的大幅提升。反之，平均溢价率最低的是郑州、青岛、长春，民企拿地的溢价率不超过2%。

PART.04

上半年投资压力仍大
民企“缺钱”、地方平台“缺动力”

2022年年底以来，尽管市场利好政策不断，集中土拍也迎来规则的优化，但对房企拿地的刺激作用我们认为仍是“杯水车薪”。2023年首轮集中供地的表现决定了土地市场能否止跌回稳，部分城市也推出了大量优质地块以表“诚意”，但从2023年已经拍过的城市来看，分化依旧显著，尽管有民企参与，仍是个例。在城投疲于托底、民企现金流压力仍未缓解下，仅有国央企是主力，而2023年上半年土地投资的压力仍在。1、2023年首轮集中供地“诚意满满”，预计央国企仍将是主力2023年，随着集中供地模式的优化，各地为了吸引房企参与投资纷纷加大了优质地块的供应。从已公布供地计划的部分城市来看，可谓是“诚意满满”，如苏州首轮核心/重点板块地块占比 73%，长沙首批多宗地块均位于稀缺位置，市中心、梅溪湖、洋湖等热门片区均有优质地块出让。 在当前市场筑底的关键时期，我们认为2023年首轮集中供地的表现决定了土地市场能否止跌回稳，结合近期不断放松的地产政策来看，随着销售端的预期向好，预计2023年各城市首轮集中供地在优质地块的推动下，土拍热度或将显著回升，形成销售带动投资回暖的良性循环。 但聚焦到企业层面，上半年投资的压力仍然巨大。一方面是行业进入新发展阶段，不再强调高周转、高杠杆和规模扩张，尤其是目前“求生存”阶段，第一要务仍是促销售、回稳现金流以及保交楼；另一方面，大多数企业资金紧缺的局面并未得到有效缓解，面对优质地块仍是“有心无力”。 整体来看，国央企仍将会是接下来土地市场的主力，能够穿越周期的资金及融资成本是其投资拿地的最大底气，且在高能级城市地价、总价均较贵，也仅有国央企能够在现阶段“承受”。相较之下，城投开工能力、开工意愿都相对较低，连续两年拿地之后托底压力巨大。2、民企投资全面复苏难，仅限于受三支箭利好的企业能够恢复拿地值得注意的是，在2023年已经开始的北京、杭州、郑州、宁波四场土拍中，不乏部分民企现身。但整体来看，当前民企投资不具备全面复苏的基础，大部分爆雷的房企已经丧失了融资、拿地的功能，即便陷入没有新货值销售难以回款的囧境，也再难在土地市场尤其是一二线土地市场投资。对于民企未来的投资格局，我们认为部分如滨江、龙湖等财务状况良好的企业拿地意愿仍然较高。此外，本土的小规模民企存在“捡漏”机遇，通过合作开发在核心城市分一杯羹。 当然，虽然当前民企拿地仍是个例，处于弱恢复的态势，但在杭州等城市民企拿地也释放了一定积极的信号。换而言之，经过一年的深度调整后，以新城为代表的部分受到“三支箭”金融利好影响的房企，正逐步走出现金流危机，未来或将有更多此类房企走进土拍市场，带动市场热度回升。尤其是部分去年在集中供地没有或少量拿地的民企，出于补仓需求会积极参与到竞拍中。3、短期投资预期持续谨慎，企业拿地应以“换仓提质” 为先（略）

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目录

土地投资新变局之民企与国央企

第一章 国央企投资“大年”，但高度集中于头部房企

一、央企投资占比持续高位震荡，地方国企与城投形成“互补”

二、央企投资高度集中、内部分化，保利、华润等表现突出

三、地方国企投资与城市相关性较高，建发拿地超千亿

第二章 央企聚焦一线投资稳健，地方国企项目盈利空间提升

一、央企投资更加“稳健”，地方国企2022年盈利空间有所提升

二、央企积极布局一线城市，地方国企投资集中大本营区域

第三章 民企投资几乎停滞，仅限于大本营城市深耕

一、2021年首轮后民企拿地几乎隐身，仅龙湖、滨江等积极拿地

二、投资布局集中大本营区域，2022年市区投资占比提升5pct

三、2022年盈利空间仍上涨，北京、上海、深圳、厦门拿地最赚

第四章 上半年投资压力仍大，民企“缺钱”、地方平台“缺动力”

一、 2023年首轮集中供地“诚意满满”，预计央国企仍将是主力

二、民企投资全面复苏难，仅限于受三支箭利好的企业能够恢复拿地

三、短期投资预期持续谨慎，企业拿地应以“换仓提质” 为先

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