本周主题：疫情下新兴市场的困局

本次危机中，相较于发达市场，新兴市场遇到更大的难题：收入锐减，资本外流，货币贬值，债券偿付出现问题。但新兴市场的货币政策、财政政策空间却非常有限，要在国内经济和汇率之间艰难维持平衡。

在我们一直关注发达国家的疫情时，忽略了新兴市场的危机，新兴国家具有以下几个重要特点：经济多元化程度较低，更依赖石油等波动性较大的大宗商品、海外侨汇和旅游业等服务业；受资本流动影响大；依赖于外商直接投资和出口。

过去几十年中，新兴市场货币危机都发生在美元走强的时间段：

本次Covid-19危机中，新兴国家大量人口集中在城市，容易人传人，一些国家卫生条件很差，在防疫上难度更大。相比于发达国家，新兴市场目前也遇到更大的经济难题：

1. 收入锐减，出口产品需求骤降，旅游收入暴跌，一些资源出口国受到油价等大宗商品下跌影响，损失惨重。

2. 资本外流，伴随全球风险偏好降低，资金回流发达市场。与此同时，许多新兴市场为了应对疫情，大幅度降息，增强了外国资金撤离的动机。

3. 债务风险，随着美元升值，以美元计价的债务越发昂贵，偿付出现问题。为应对到期美元债务，各国竞相持有美元进一步增加美元升值压力。截至2018年末，土耳其、阿根廷、泰国等新兴经济体外债存量占国民收入的比重均超过40%。

货币贬值

3月以来，多数新兴市场货币显著贬值，为了维持汇率稳定，新兴市场经济体央行不得不动用外汇储备，并因此令外汇储备缩水。这令他们进一步陷入窘境，一方面要保持汇率稳定，另一方面又要确保有足够弹药应对国内之需。

短期来看，美元流动性问题不解决，新兴国家货币贬值趋势不会结束。

长期来看，随着美联储的极度宽松政策以及美国的财政赤字率上升，造成美元全球信用受损，美元在中长期具有贬值趋势。同时，随着美国金融机构的风险偏好修复后，资金会进入海外市场寻找高收益资产，也会给美元汇率带来贬值压力。

不过，新兴国家能否扛过短期的考验，谁也不知道“长期”有多久才能到来，即使到来了，美元贬值也会造成新兴市场国家的外汇储备资产缩水、跨境资本的无序流动和国际大宗商品价格的剧烈波动，给这些国家的资产价格、外汇市场和政策调控带来冲击。

债务问题

很多人将“过度依赖外币借贷”认为是导致上世纪90年代的亚洲金融危机的原因，危机至今，许多新兴国家已经大力发展以本币计价的主权债务市场，如今，新兴市场的本币债券在新兴市场的未偿债券中占据了最大份额。

美元走强带来的债务问题有所缓解吗？从这几个月看来，好像并没有。

一篇Boris Hofmann，Ilhyock Shim和Hyun Song Shin的论文解释了背后的原因：

新兴国家国内投资者基数小，很大程度上依赖国外投资者（主要是发达国家投资者）
国外投资者持有本币资产，但对其资金来源方（如保险公司的投保人）负有以美元或其他发达国家货币计价的债务，即国外投资者有外汇风险敞口
本次危机中，美元升值，新兴国家货币贬值，外国投资者手中的本币资产贬值，在相同的风险限制下，容易引发更大程度的抛售，导致新兴国家债券利差（vs美国国债）被推高，带来进一步的本币贬值压力

货币政策、财政政策空间不足

然而，新兴市场的货币政策空间却非常有限。当美国、欧盟都在大放水时，新兴国家央行还要考虑跨境资本流动、汇率稳定的问题。过多的宽松可能引发通货膨胀担忧，降息导致本币资产吸引力降低，投资者纷纷逃往美国国债等相对安全的市场，新兴市场融资将变得更加困难。

发达国家直升机撒钱、推出大规模经济刺激计划，相比之下，新兴市场国家财力有限，可能无法采取类似举措，其结果可能会出现大批企业尤其是中小企业的死亡，从而导致大规模失业，即便疫情过后也很难短时间内恢复。

求援国际组织

报道称，最近几周，有85个国家与IMF接洽，要求后者提供短期紧急援助——这个数字大约是2008年金融危机爆发后要求该组织提供援助国家数量的两倍。据国际货币基金组织估计，新兴市场和低收入国家需要2.5万亿美元的财政支持。其中部分国家并没有像发达经济体那样的财力，国际社会的帮助不可缺少。

• 3月31日，二十国集团(G20)表示，将在两周后出台抗击新冠肺炎疫情行动计划，以应对最贫穷国家的债务脆弱性问题，并向新兴经济体提供资金援助。
• 4月10日，IMF宣布将快速融资工具 (RFI) 额度提升一倍，达到1000亿美元，以帮助需要金融援助的国家应对新冠疫情。

分类别资产表现情况

1. 股票

周一，美国股市创下近两周最大涨幅，全球几个疫情严重地区出现新增病例增长放缓的迹象

周二，美国股市收盘下跌，股指延续了近期的大幅波动局面，道指回吐逾900点涨幅，投资者正在权衡多个主要国家的新冠疫情是否正在缓解。

周三，美国股市重新回到技术性牛市区域，投资者对新一轮刺激措施及经济解封前景持乐观态度。

周四，美联储2.3万亿计划出台，标普500指数周四实现了四天来的第三次上涨，本周涨幅达到12%。

2. 债券

【美国垃圾债创二十年最大涨幅】美联储将扩大公司债购买计划，以囊括截至3月22日时还是投资级、但后来被降至不低于BB-级（垃圾级第三档）的债券。根据彭博巴克莱美国公司高收益率指数，投资者周四对持有这类债券提出的相对美国国债的额外收益率要求降低86个基点，至785个基点，为3月13日以来的最低水平。

【熊市陡化，短端和长端收益率同时提升】

3. 外汇

周一，美元小幅上涨，伴随欧美新冠死亡人数增长出现放缓迹象，风险偏好重返市场；英镑兑美元下跌0.31%至1.2231，此前报导称，英国首相约翰逊因新冠病毒病情恶化已转入重症监护病房。

周二，受封锁行动奏效的期望影响，美元大幅下跌，跌破100关口，风险货币澳元、挪威克朗和加元表现领先。

周三，美元小幅上涨，美元兑G-10货币涨跌互现；欧元表现落后，因欧盟财长未能达成经济纾困协议

周四，美元下跌，美联储大规模货币宽松政策应抑制美元兑G-10的上行风险。在G-10货币中，风险较高货币继续跑赢，澳元和瑞典克朗领涨，而日元和加拿大元兑美元涨幅最小。

4. 黄金

周一，刷新3月11日以来高点至1669.54美元/盎司。实货需求继续主导市场，支撑金价，大量的刺激措施有效地稀释了货币，所以黄金需求来自四面八方。

周二，金价走低，现货黄金一度跌逾1%，刷新日低至1642.92美元/盎司，因主要疫情重灾区确诊病例增长放缓的迹象提振股市，令黄金的避险吸引力有所降低。

周三金价小幅下滑，美元走高令金价承压，此外美股大涨一定程度上也削弱了无息黄金的吸引力。

周四金价大涨，因大量美国民众首次申请失业救济金，且美联储为支撑经济而采取的广泛措施提振了对黄金的需求。

5. Macro

4月9日，Fed推出了2.3万亿美元的额外贷款，旨在为信贷流动提供支持。新举措包括：

• 向参与给小企业提供PPP贷款支持的定期融资的金融机构提供流动性，以加强小型企业管理局的薪资保障计划（PPP，Paycheck Protection Program）的有效性。PPP为小企业提供贷款，这样他们就可以继续雇佣工人。薪资保障计划流动性便利（PPPLF）将向符合条件的金融机构提供信贷，这些机构以PPP贷款为抵押，按面值发放贷款；
• 通过“主街贷款便利措施”（Main Street Lending Program）购买至多6,000亿美元的贷款，确保信贷流向中小企业。
• 通过扩大一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF和SMCCF）以及定期资产支持证券贷款便利（TALF）的规模和范围，从资本市场增加对家庭和企业的信贷流动。其中，美联储扩大了一级和二级市场企业信贷便利 (PMCCF & SMCCF) 的范围，为购买BB级高收益 (垃圾级) 企业债敞开了大门。
• 帮助州和地方政府管理由冠状病毒大流行造成的现金流压力，建立一个市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility），向州和市政当局提供高达5000亿美元的贷款。财政部将为美联储提供350亿美元的信贷保护，以支持市政流动性便利，使用的资金由CARES法案拨款。

Source:https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200409a.htm

4月10日，欧盟成员国财长就5400亿欧元（5900亿美元）的一揽子抗疫救助措施达成协议，消除了对于欧盟无法团结起来制定共同抗疫战略的担忧

Source: Bloomberg, Investing.com, Wisburg

论文: Boris Hofmann，IlhyockShim和Hyun Song Shin论文《Emerging market economy exchange rates and local currencybond markets amid the Covid-19 pandemic》http://www.bis.org/publ/bisbull05.htm

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