博士后工作站/创新研发部

2023年02月

信用评级下调在过去一年的资本市场中频发，评级下调前后往往伴随剧烈的股价波动，存在巨大投资机会。然而，典型的价值策略会持续给出强烈买入信号；反观股价动能、盈余惯性、信用风险、特质波动率等策略则会指示投资者在评级下滑过程中卖空；同时，单一策略在评级下调的事件投资中存在巨大尾部风险，投资者面临两难选择。如何躲避信用评级前后的股价暴跌，同时捕捉反弹机会，获取从财务困境中幸存的公司带来的长期价值超额收益，对于投资者提升收益、控制尾部风险十分重要。相关研究表明，诸如价值、动量等策略收益具有正向自相关，动态地调整策略可以大幅提升收益。在信用评级下调的各个阶段使用适宜的策略，一是要更新理念，投资者多承担风险无助于提升收益，市场择时是必要的；二是要了解事件驱动型策略的主要窗口期（前后6~12个月）；三是要把握策略切换的节点（策略波动、策略动量、止损等）。

一

信用评价下调造成价值策略与动量策略矛盾

（一）信用评级下调与企业基本面

信用评级下调代表了企业经济基本面恶化。相关研究指出，信用评级是企业历史信息的综合反映，控制信用评级变化因素后，其他基本面数据对企业经营情况不再有额外的解释力；研究同时发现，虽然信用评级综合地反映企业当前和历史的经营状况，却并不反映企业的未来。信用评级调整的影响不对称，首先，信用评级下调会导致股、债价格剧烈下跌，但上调的作用不显著；其次，低信用评级的企业面临评级下调的概率更高，往往是规模较小的企业。

信用评级下调对企业的未来经营状况有直接影响：

1.信用评级下调会自动提高企业的债券融资成本；

2.债券投资者会抛售企业债券；

3.财务困境可能导致企业失去客户、供应商和关键员工；

4.企业管理层的精力消耗在处理债务困境而非开拓盈利项目；

5.机构投资者对低评级企业的股票存在投资限制，被迫清仓。

（二）信用评级下调前后股价暴跌与恢复

评级下调前后，企业的利润率、利息保障倍数、资产周转率都快速恶化，作为基本面恶化的反应，股票价格往往剧烈下跌。如图1所示，低评级的企业在评级下滑期间平均每月跌14%；平均意义上，评级下降前的6个月累计下跌25%，下调后累计下跌16%（对比之下，高评级的企业两个时期内分别上涨2%和5%）；低评级的企业在评级下滑前的一年下跌33%，评级下调后的一年下跌13%（对比高评级的企业上涨5%和12%）。低评级和陷入财务困境的股票通常连续几个月表现低迷，但如果期限较长，存活下来的股票会反弹并带来价值效应。

（三）价值策略倾向于逆势买入信用评级下调的企业

几十年来，具有高账面价值/市值比率和盈利收益率的价值股在全球资本市场都跑赢成长股。价值股的优势主要来自估值比率的趋同。成长股通常盈利性较高，投资者预期它们会保持高速增长，而价值股盈利增速较低并且预期会保持该趋势。不过，非常高或非常低的盈利通常并不持久：竞争会侵蚀成长型公司的盈利优势（增长期权的执行会强化这一点），成长股的市净率通常会逐年降低，而价值股的市净率通常会上升，最终为价值导向的投资者提供超额回报。

信用评级下调时，由于股价暴跌，个股的价值股特征大幅上升，此时，价值策略倾向于做多遭受财务困境的企业，押注这些企业不会退市，能够存活下来并获得高收益。尽管遭受财务困境的公司往往具有更小的规模、更低的估值，根据因子模型应当享有更高的风险收益，但实际上获得了更低的实际收益。研究发现，在信用恶化的阶段，价值策略不起作用，策略主要在幸存企业危机过后的恢复过程中获利。投资者无法简单地通过做多低PB股票、沽空高PB股票获得正收益：在全样本中，价值策略并不显著；仅仅在去掉评级下调的时期后，价值策略才具有正收益。

（四）动量等策略倾向于顺势做空信用评级下调的企业

动量效应指股票在过去一段时间（通常为6~12个月）如果收益表现较好，那么未来也可能会有超额收益。“价值和动量冲突时，价值几乎总是先落败”。多数共同基金经理将动量纳入到自身的决策依据。作为市场、价值、规模之外最重要的资产定价因素，尽管对于大多数股票来说，动量因子表现强烈，但动量因子的收益分布大幅偏离正态假定，策略存在严重的尾部风险：1932年，动量策略在美股用两个月亏损超过92%，2009年，动量策略三个月回撤73%，动量策略的尾部风险绝大多数发生在暴跌后的反弹期间。

遭遇财务困境的低信用评级的股票更容易成为股价动能等策略的做空对象，同时，由于信用评价下调伴随企业基本面恶化，基于盈余惯性、信用风险、特质波动率、资本投资等特征构建的策略也通过做空信用状况恶化阶段的低信用评级企业获利。

二

动量策略与价值策略优势互补

（一）价值策略与动量策略的收益分布

1.策略收益集中于信用评级较低的企业

如果从整体样本中去掉BB+和以下分组，股价动能、盈余惯性、信用风险、特质波动率、资产扩张速度、资本投资等策略将不再盈利，这些策略的盈利能力集中在信用评级较低的企业中。同样，价值策略的盈利能力也集中于评级较低的企业（Avramov et al., 2013）。

2.策略收益存在明显的时间特征

股价动能、盈余惯性、信用风险、特质波动率、资本投资等策略的收益主要通过在低信用评级企业的信用评级下滑阶段做空这些公司的股票来实现；去除信用评级下调前后的时间段后（删除评级下调前后6个月的样本），这些策略在其他时段的做多、做空都不再具有显著盈利能力（Avramov et al., 2013）。

对比之下，价值策略的大部分利润是通过在高信用风险的企业经受财务困境、幸存下来并获得高回报的过程中通过做多股票实现，幸存企业为价值策略带来的收益远高于其他价值策略标的。

（二）价值策略与动量策略扬长避短的方法

如果市场是随机游走的，预期收益并不会随着市场条件变化，此时，按照价值等特征选股，“购买-持有”将由于低交易成本和时间维度上分散风险等优势成为最佳选择，“择时”的额外收益为负。但大量实证研究发现，市场并非随机游走，而是存在均值回归、动量、马尔可夫机制转换等特征。[1]在这种更接近真实市场环境的假定下，“择时”将为选股策略带来额外的正收益（Kaminski and Lo, 2014）。

研究发现，价值策略或动量策略有效时，短期未来仍将继续有效。

对于价值策略，“择时”信号包括：（1）止损指令。许多成熟的价值导向的投资者都设置了进入、退出市场的“技术指标”，即各种止损指令，在正向的序列相关、收益率存在动量时，止损指令有助于提升价值策略的收益率；（2）使用各种质量、盈利或趋势指标过滤。

对于股价动能及其他同方向的策略，“择时”信号包括：（1）策略风险。用策略收益的日度波动率来测度风险，相关研究发现动量策略的风险是时变的，同时可以被预测，且动量策略的风险与收益负相关。在动量策略的收益波动快速上升时应当减少动量敞口，这种处理可以使夏普率翻倍；（2）流动性风险。流动性风险与动量策略的收益率正相关，市场流动性快速增加时应从动量策略转向价值策略。

（三）宏观经济数据无助于投资者的策略切换

部分机构投资者试图在分析价值、股价动能、盈余惯性、信用风险、特质波动率、资本投资等策略收益时引入宏观经济指标，但没有切实证据表明价值等因素会随着经济周期变化。虽然未来长期消费增长率下降、当前经济疲软、流动性收紧以及信贷利差扩大时价值策略表现略差，但绝大部分价值溢价得不到解释。

三

总结和业务启示

市场对企业的负面信息存在反应不足，陷入财务困境的企业在评级下调前后的多月内存在可预测的持续亏损，此时，股价动能、盈余惯性、信用风险、特质波动率、资本投资等策略通过做空低评级企业获得大量收益，但这些策略的盈利能力在评级稳定、改善时消失；特别地，动量策略的主要尾部风险存在于暴跌后的反弹阶段，灵活使用策略风险指标切换策略可以显著提升夏普率。

企业信用评级下滑阶段，面对价值信号不断增强，投资者应保持耐心，只有在信号变得极端或与价值相反的动量已经停滞时才应当利用价值信号（信用评级下调前后的一年时间窗口），止损指令和质量、盈利等信号有助于改善价值策略的收益。当企业信用风险稳定后，持有幸存的低评级公司多头仓位则可以获得相对较高的持续收益。

参考文献：

Avramov, D., T.Chordia, G. Jostova, A. Philipov. Anomalies and financial distress. Journalof Financial Economics, 108(1): 139-159, 2013.

Kaminski, K. M.,A. W. Lo. When do stop-loss rules stop losses? Journal of Financial Markets,18:234-254, 2014.

鲁臻，邹恒甫. 中国股市的惯性与反转效应研究[J]. 经济研究, 2007 (9): 145-155.

田利辉，王冠英，谭德凯. 反转效应与资产定价：历史收益率如何影响现在[J]. 金融研究, 2014 (10): 177-192.

注：以上内容不作为任何投资或建议，仅供参考。

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投资建议仅供参考，不作为决策依据

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