最近，从油服公司这条线，顺藤摸瓜的摸到新兴市场企业债这一块上，发现自从美联储开始酝酿加息，美元回流之后，这些企业的美元债务，再融资问题变得空前严重，甚至达到了2008年的高点。

同时，在另外一方面，从08年实行量化宽松之后，大批的热钱，涌进了这些新兴市场，同时在以中国为首的财政政策需求拉动下，高昂的大宗商品价格，成了这些新兴市场企业，盲目投资的奠基石。现在中国引擎熄火，大宗商品价格回落，产能过剩的问题开始凸显出来。更严重的是，美元回流现象导致的对新兴市场的剪羊毛行动，令其像俄罗斯、巴西、土耳其、委内瑞拉这样的国家，货币大幅贬值，无论是内生的，还是输入性的通胀，滞涨严重，新兴市场企业通胀调整过后的收入似乎很难达到盈亏平衡。而目前高昂的债务水平，是一把悬在这些企业头上的达摩克利斯之剑。

其实，从08年开始，美联储通过量化宽松的形式，已经向市场投放了大约3.5万亿基础货币，但是其通胀依然能够保持在 1% 左右，还是很令人困惑的，后来发现，大量的基础货币，要么作为超额准备金存放在美联储，要么就是通过各种渠道涌向了新兴市场这些高收益地区。基础货币没有作为信贷的形式，在美国国内流通，只是推高了资产价格，同时将通胀往全球输出。

那么，这些钱是通过哪些方式流向新兴市场的呢？

1.美联储通过向市场直接买国债的方式，向银行、共同基金这样的金融机构注入了大量的流动性。为了让手中的现金能够寻求回报，购买了很多利率更高的新兴市场和企业债权资产。

2.另外一种，是商业银行将手中的现金，作为杠杆资金，贷出给对冲基金用，由其是在外汇交易市场的carry tarde ，对冲基金等投资机构，将美元换成新加坡、巴西等高收益货币。

据国际清算组织报告，通过杠杆的方式，整个QE 的持续期间，通过银行贷款和债券的方式，大概向新兴市场注入了9万亿美元的流动性。而这还没算上，这些钱进入新兴市场后，通过信用的形式，创造的杠杆效应。

3.还有大部分资金，通过影子银行的形式，流入了新兴市场，包括财务公司、不受监管的对冲基金等等。

这些形式的资金，助推了新兴市场在过去五年的高速增长。另外一方面，让新兴市场的非金融企业债务，达到了一个新高。

目前，全球经济生产率增速不足1%，新兴市场的GDP增长率从2010年的7.6%，下降到2014年的4.6%。资本回报率下降，大宗商品长期低价运行，会不断蚕食企业的现金流，产能过剩是大部分新兴国家都面临的一个问题。新兴市场的企业陷入收入下降，股权回报率降低，评级降低，再融资环境恶劣这么一种恶性循环里面。

低效的投资回报率，退出QE带来的融资环境收缩，全球需求减弱导致的营收下降，过高的负债率，不稳定的汇率波动等等。

这些问题都是长期笼罩在新兴市场上的阴影，如果大宗商品长期保持在低位运行，那么未来三年，将会不断的迎来一批又一批的违约倒闭潮，传导到银行系统，会形成大规模的坏账，有可能引发银行破产。

另外一方面，以日本央行，欧洲央行为主的角色，在过去两年的 QE 退出过程中，承担了大量对冲美元回流，导致的流动性缺失的角色，成为了国债购买的主力军，但是现在面临的是，长期负利率问题带来的货币效应边际递减。以及，长期负利率是否会带来什么新的尾部风险。