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自今年1月以来，美联储已经连续多次加息，以应对美国面临的40年来最严重通胀局面。现任美联储主席鲍威尔说：“这几次加息的幅度很大，而且来得很快，经济有可能还没有感受到加息的全面影响，未来不排除还有一些额外的重大紧缩措施在酝酿中。”

美联储的一系列操作可能会加剧全球金融市场投机和动荡，导致大规模资金从新兴市场经济体流向美国，引发一些发展中国家金融危机。同时，美联储激进加息预示着美国经济政策的不确定性加大，国际宏观经济政策协调困难，全球经济金融治理难度加大。

美东时间10月10日，美联储前主席伯南克在获得诺贝尔经济学奖之后首次讲话指出“即使金融问题没有开始成为重要事件，随着时间推移，它让金融环境恶化，可能加剧问题，激化问题，所以我认为，这是我们必须密切关注的。”

作为2006年到2014年期间的美联储领导者，在2008年金融危机期间，他执掌的美联储持续降息，将政策利率降至接近于零的超低水平，并通过量化宽松（QE）大举购债，以直升机撒钱式的超级宽松刺激经济，避免美国乃至全球经济进一步恶化。

伯南克在今年新出版的《21世纪货币政策》一书中，回顾和反思了美联储的货币政策可能带来的风险，也试图提出应对风险的解决方案。

 作   者：[美]本·伯南克（Ben S.Bernanke）

 来    源：本文摘编自《21世纪货币政策》一书

01

美联储战略的演变

1913 年美联储成立的目的并不是为了制定现代意义上的货币政策，那时金本位制仍占据主导地位，目的是在很大程度上防止金融恐慌，并发挥最后贷款人的作用。正如沃尔特·白芝浩原则所说的那样，当银行储户和其他短期贷款机构失去信心并取出现金时，央行的工作就是自由地向金融机构放贷，将其良好的贷款和其他未减值资产作为抵押品。通过取代失去的私人资金，这种最后手段的贷款可以避免有偿付能力的银行选择代价高昂的倒闭，降低剩余储户挤兑的动机，限制银行资产的贱卖，给银行喘息的空间来筹集新资本，并平息恐慌。

虽然基本逻辑没有改变，但美联储的“最后贷款人”战略已经随着美国金融体系的结构而演变。美联储成立之初，信贷主要由银行提供，银行挤兑是对稳定的主要威胁。然而到了2007 年，大部分信贷流经证券市场和非银行金融机构，即所谓的影子银行系统。在全球金融危机期间，美联储相应扩大了最后贷款人的角色，利用其紧急权力向更多的金融市场和机构提供贷款，在某些情况下甚至向非金融企业提供贷款。在 2020 年3 月短暂而严重的金融危机期间，美联储走得更远了，充当美国国债和其他证券的最后买家，并且在国会的支持下，为公司、市政当局和中型企业提供信贷支持。

虽然全球金融危机和疫情防控都需要特别有力和广泛的应对，但是美联储长期以来监控金融系统并应对新兴的稳定威胁。然而从历史上看，美联储的干预往往是临时性的特事特办，并且与货币政策保持独立，除非决策者需要使用货币工具来抵消金融混乱对经济的影响，比如20 世纪90 年代的亚洲金融危机。到了21 世纪，人们对美联储在促进金融稳定方面角色的思考已经发生了转变。美联储传统的“最后贷款人”角色的扩大就是这种转变的一个方面。更为根本的是，随着金融领域的爆炸性增长、创新和放松管制，金融不稳定再加上中性利率的下降已经限制了货币政策应对冲击的能力，这成为对美联储双重使命日益令人担忧的威胁。事实上，许多政策制定者现在将维持金融稳定视为其使命的第三要素，因为没有它，可持续地实现充分就业和物价稳定的希望就非常渺茫。

这些变化加剧了美联储内外关于金融不稳定的原因和适当应对措施的讨论。市场情绪的波动、金融创新和监管失败是公认的不稳定来源，但货币政策又如何呢？货币政策能否创造或放大金融体系的风险？如果是这样，货币政策的实施是否应该改变？金融监管等非货币政策能否控制住系统性金融风险并替代货币政策的应对措施？这些问题是央行行长们面临的困难问题之一。

系统性的金融不稳定会威胁到金融体系作为一个整体的运作，以及对实体（非金融）经济的重大潜在溢出效应，这在很大程度上是一个政策问题。全球金融危机或2020 年3 月的恐慌等系统性金融事件虽然罕见，但可能造成巨大破坏。显然，降低系统性事件发生的可能性，并在它们发生时改善其影响，应该是政策制定者的首要任务。

然而，为了预防或应对系统性金融事件，我们必须在看到这些事件时就了解它。什么样的事件会对稳定构成最大的风险？未来无疑会暴露出新的威胁。针对金融系统的网络攻击是一个令人担忧的可能性。在这里，我将比较两种具有历史意义并受到公众和媒体广泛关注的事件：股市泡沫和信贷繁荣与萧条，而不是推测新的风险。如果这两种情况足够严重，就会对更广大的经济构成风险。然而，历史证据表明，信贷的繁荣与萧条，尤其是如果与商业或住宅房地产泡沫相关的话，则是更为危险的现象。

02

股市泡沫

股票市场的繁荣和崩溃（通常事后被贴上泡沫的标签，有时甚至是在繁荣时期）是戏剧性的，如果足够严重的话，就是历史性的事件。对许多人来说，1929 年的股市崩盘象征着大萧条。同样，2001年的科技泡沫破裂通常被视为繁荣的20 世纪90 年代和黯淡的21 世纪初之间的转折点。

股票泡沫的来源通常是心理和经济上的。因此，它们很难被预测或识别。股价快速而持续的上涨往往是由普遍的乐观情绪、对经济正在进入一个新时代的信念推动的。在20 世纪20 年代，新消费品的大量涌现以及工资和休闲时间的大幅增长助长了这种乐观情绪。20世纪90 年代末的泡沫同样反映了一种普遍看法，即互联网革命将培育全新的行业，并给旧行业带来革命性的变化。回想起来，20 世纪20 年代和90 年代的乐观主义者并不完全是错误的。在每一种情况下，新技术最终都确实产生了巨大的社会和经济影响，并被证明是非常有利可图的。但在这两种情况下，乐观情绪都为时过早或者被其间发生的事件破坏，随后股价大幅下跌。

影响股价的其他因素包括货币政策。更宽松的货币政策往往会通过改善经济前景（以及公司利润）、降低未来利润贴现利率，以及提高投资者的风险容忍度（正如我们在本章中看到的）来推高股价。事实上，宽松的货币政策在一定程度上是通过提高资产价格来影响实体经济的。尽管如此，实证研究发现，在大多数情况下，货币政策对股价的直接影响相对较小（与随着时间的推移，经济改善带来的间接影响形成对比）。具有讽刺意味的是，最强烈的直接影响往往出现在货币紧缩导致股价暴跌的时候，就像1929 年和2001 年所发生的那样。

相对于个股投资者的投资组合，股市泡沫对整体经济构成了什么样的风险？当然，资产价格的大幅波动确实会对经济产生影响。股价上涨会增加家庭财富和人气，进而影响消费支出。高股价使得企业更容易筹集资金，也可能刺激资本投资的增加。出于同样的原因，预计股市的大幅下跌将放缓支出和投资。话虽如此，历史证据有力地表明，只要不与更广泛的信贷市场崩溃联系在一起，股价的繁荣和萧条尽管肯定令人担忧，但绝不是最危险的金融不稳定形式。

例如，弗雷德里克·米什金和尤金·怀特（Eugene White）2003年的一项研究确定了自1900 年以来美国股市的15次崩盘，每一次都涉及股票价格在一年或更短的时间内至少下跌20%。尽管降幅很大，但许多降幅的经济影响令人惊讶地有限。其中一些与随后的经济放缓完全无关，包括1946—1947 年股价下跌25%，1961—1962 年下跌23%，以及1987 年10 月新任美联储主席格林斯潘所面临的23%的单日跌幅。其他的急剧下降只与温和的经济衰退有关，包括1969—1970 年下跌了30%，2000—2001 年下跌了约23%。虽然是在米什金和怀特的研究之后，但股票价格在2020 年初超过30%的跌幅显然是新冠肺炎疫情危机的一个结果而不是原因，而且无论如何，情况很快就逆转了，股市在当年晚些时候创下了新高。

另外，并不是每一次股价暴跌都是无害的。1929 年的股市崩盘之后是大萧条，2008—2009 年股价大幅下跌之后是大衰退。为什么有些股市崩盘后会出现经济收缩，而有些则不会？根据米什金和怀特的观点，这取决于这场危机是一个孤立事件，或许是一段“非理性繁荣”，又或者说伴随而来的是银行和信贷市场的广泛压力。

像1987 年那样，在没有信贷市场崩溃的情况下，股价下跌会对经济产生一些影响，比如对家庭财富和信心产生影响，但总体影响可能是有限的。与之相反，如果股市崩盘是由更广泛的金融体系（包括银行和信贷市场）的广泛压力引起的，那么一场急剧而持久的衰退就更有可能发生。

2008 — 2009 年，随着股价的急剧下跌，经济出现了深度衰退。2008 年5 月至2009 年3 月，股票下跌了近一半。但就像 1929 年的股市崩盘一样，这种下跌并不是孤立发生的。相反，股票价格下跌反映并放大了信贷市场更大范围的崩溃，这是由次级抵押贷款危机和批发融资挤兑所引发的。2008—2009 年的股市崩盘不是大萧条的独立原因，而是其他因素的反映。

03

信贷繁荣与萧条

从历史上看，更大的经济危险是由信贷繁荣和信贷萧条造成的。在信贷繁荣时期，贷款和杠杆率迅速上升，通常伴随着商业或住宅房地产价格的快速上涨。与股价上涨一样，信贷扩张可能是由不太理性的心理因素驱动的，也可能是以基本面因素为依据的，或者两者兼而有之。区分“好的”信贷繁荣和“坏的”信贷繁荣，就像确定股价上涨是否属于泡沫一样可能会很困难。但当信贷萧条时，经济面临的风险可能很高，尤其是当信贷萧条与房地产价格暴跌紧密相关时。

为什么房地产和相关信贷市场的繁荣和萧条会比股价崩盘带来更为严重的经济后果？原因之一是，股票主要由较富有的人持有，通常存放在单独的退休账户中。相比之下，至少在美国，大多数家庭都是有房一族，对于这些家庭来说，住房财富通常占他们总财富的很大一部分。由于收入较低的人倾向于花费较高比例的财富，因此平均而言，房屋净值的变化对总消费者支出的影响大于类似规模的股票价值的变化。在全球金融危机爆发前，美国的房主通过房屋净值贷款或再融资兑现等方式利用其房屋净值的能力，将房地产财富与消费者支出紧密联系在一起。

比这些财富效应更重要的是，住房和其他类型的房地产经常通过借款融资，比股票融资要多得多。对于大多数家庭来说，住房抵押贷款是他们迄今为止最大的负债，而住宅和商业地产抵押贷款在大多数银行和其他贷款机构的资产中占很大比例。住房或其他房地产价格的暴跌，特别是如果它暴露了不良的贷款行为，可能会比股价下跌造成更大的财务困境。为了继续支付房屋贷款，收入下降、抵押贷款负担沉重、房屋净值不断减少的房主别无选择，只能大幅减少耐用消费品和其他商品的支出。需求的下降反过来又减少了产出和就业，加剧了最初的影响，并将困境蔓延到房地产行业以外。同样，抵押贷款和其他房地产贷款的损失也损害了金融机构的利润和资本，降低了它们的放贷能力和意愿。在最糟糕的情况下，比如2007—2009 年，金融恐慌可能会爆发。短期融资机构收缩撤出，迫使企业破产和贱卖，这进一步压低了贷款和资产价格。

简而言之，在没有其他财务压力的情况下，股市下跌对经济的影响主要是让股票持有人感觉到更穷，从而导致他们减少支出。类似规模的信贷和房地产泡沫破裂会对消费产生更大的直接影响，它还具有潜在的强大的第二轮影响，不断升级的财务困境导致借款人和贷款人都将缩减开支。在最坏的情况下，信贷危机会引发全面的金融恐慌，导致巨大的经济损失。

书名：《21世纪货币政策》

作者：[美]本·伯南克（Ben S.Bernanke）

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