【中金固收】PMI疲弱，债券背离基本面，利率有望回落——11月PMI数据分析

基本面利率固收有望中金

事件

中国11月官方制造业PMI为48，预期49，前值49.2。

中国11月非制造业PMI为46.7，预期48，前值48.7。

11月制造业PMI从10月的49.2降至48，生产和新订单大幅回落，并拖累制造业PMI明显下行，考虑制造业PMI反映的是经济的环比变化，而11月PMI仅略高于4月的47.4，11月制造业下跌幅度较大；11月疫情反复对经济扰动较大，房地产和外需继续下行，加上基建施工也有所放缓，制造业经营活动继续快速回落；尤其注意到生产经营预期指数从上月的52.6大幅下滑至本月的48.9，反映采购经理对未来经营较为悲观。11月非制造业商务活动指数从48.7（10月）降至46.7，疫情反复背景下服务业继续走弱，叠加建筑施工也有所放缓，非制造业也明显下行。总体来看，11月疫情对经济干扰较大，消费和投资活动同步走弱，加上外需加速回落，国内经济回落较为明显。

11月国内疫情防控政策优化，同时房地产融资政策密集出台，市场对后续经济预期明显走强，股票市场相关板块表现积极，债券收益率也出现一轮上行。我们认为疫情政策优化和地产融资政策会对经济产生积极的边际影响，但是尚不足以改变基本面偏弱的格局。对于疫情因素，虽然防控政策在不断优化，但是疫情反复对经济扰动可能还会持续，这仍然是拖累消费中枢乃至经济中枢的因素。对于融资政策，相关政策有助于缓解房地产企业短期资金压力，但是解决企业资金问题的根本仍在销售改善，当前居民购房能力和购房意愿不足，销售改善空间受限，房地产企业融资或仍面临较大压力。近期债券市场调整反映投资者对后续经济预期较乐观，这与实体企业对后续经济预期形成较大反差。尽管明年经济可能边际有所改善，但是总体仍然偏弱，这意味着货币政策仍然偏松，流动性仍将相对充裕。面对市场边际变化，投资策略也有必要有所应对，但是组合仍然有必要保持一定的久期，因为经济真正企稳仍需较长时间，而这个过程中央行可能还会进一步宽松，包括降息降准，如果投资组合久期太短，后续可能会较为被动。我们认为近期债券市场有一定超调，建议关注扰动之后的交易机会。

具体来看：

11月制造业PMI录得48，连续2个月低于临界点，除产成品库存外，其余分项均出现回落。供给侧方面，生产与进口分项均继续下滑，相较上月分别下降1.8ppt、0.8ppt至47.8和47.1。从高频数据来看，水泥出货率、螺纹钢表观消费量等均所下滑。同时，供应商配送时间从上月的47.1进一步下滑至46.7，表明供应商交货时间仍然滞后，进而反映出近期疫情反复可能对运输物流造成一定影响。需求侧方面，新出口订单分项较上月下降0.9ppt至46.7，表明外需有所走弱，这也与韩国11月前20日出口同比大幅下滑相一致（从10月-5.5%下滑至-16.7%）；同时，新订单分项下滑1.7ppt至46.4，表明内需在疫情扰动下也仍然偏弱。库存方面，11月原材料与产成品库存分项分别录得46.7和48.1，均仍低于临界值，叠加主要原材料购进价格和商品出厂价格分项均出现下滑，表明企业生产需求不强，PMI生产经营活动预期也从上月的52.6降至48.9。整体来，11月经济动能指标由上月的0.1降至-1.7，表明制造业下行压力有所加大。

11月非制造业商务活动指数从上月的48.7降至46.7，下降2ppt，已连续下降5个月。11月新一轮疫情扩散较为明显，全国有疫情城市GDP占比明显增加，已接近2020年以来的最高水平，从而导致各类非制造业活动强度与效率均有所下行。建筑业方面，11月建筑业商务活动指数从10月的58.2降2.8ppt至55.4，虽然景气水平略有回落，但仍位于景气区间，主要是11月基建进度虽明显放缓，但仍有一定强度，并且从我们观测到的玻璃相关高频数据来看，房建情况保持相对平稳，并未出现明显回落，我们认为这表明“保交楼”应有所推进。不过11月服务业活动强度受到的影响表现较为明显，11月服务业商务活动指数回落1.9ppt至45.1，线下场景高相关度行业如道路运输、航空运输、餐饮、住宿、文体娱乐等行业景气指数已回落至低于38的低位，与我们观测到的线下经济高频数据相吻合。其他分项方面，销售价格小幅回升0.6ppt至48.7，新出口订单和在手订单也小幅回升，新订单、投入品价格、从业人员、存货和供货商配送时间均继续回落且在景气区间以下，业务活动预期指数虽比上月下降3.8ppt至54.1，但仍高于临界点。

经济下行超预期。

图表1：制造业PMI各分项变动情况