事件

► 中国1-2月全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%。其中，民间固定资产投资29420亿元，同比增长0.8%。1-2月房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%。

► 中国1-2月社会消费品零售总额同比增3.5%。

► 中国1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。

► 中国1-2月份全国城镇调查失业率平均值为5.6%；2月份，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月上升0.1个百分点。

评论

前2月经济数据基本符合预期，随着消费复苏和基建发力，国内经济逐步有所修复，不过房地产仍然疲软，经济反弹幅度相对较弱。从需求来看，各类指标表现仍然偏弱：消费方面，疫情影响消退之后，服务消费明显改善，不过耐用品消费不足，消费品零售回升幅度受限；投资方面，基建投资增速较高，不过房地产投资仍较低迷，整体固定投资增速小幅回升；外需方面，海外经济体需求不足，外需对国内经济仍是拖累项。从产出来看，工业方面，部分中上游产出有所恢复，不过房地产和外需不足制约了恢复高度，加上春节靠前因素影响，前2月工业增加值反弹幅度受限；服务业方面，防疫政策优化后服务业恢复最明显，服务业生产指数也实现快速回升，成为支撑一季度经济的主要力量。

从前2月数据来看，引领经济复苏的主要项目是基建，而不是地产，带来的是低息资产而不是高息资产，我们认为难以推升利率。并且我们注意到前2月社融虽明显增加，但这主要仍是基建相关融资的贡献，由于实体融资需求仍然不足，各类融资获得资金大量仍是停留在金融体系，成为资金供给，而并没有对应很强的融资需求。

随着消费逐步恢复以及基建发力，后续经济能否进一步复苏，主要取决于房地产能否明显改善。当前二手房销售相对较好，不过新房销售仍然较低迷，并且后续即便销售有所回升，还将面临销售传递到投资的困难，因为本轮房地产下行过程中，开发商负债压力持续处于高位，即便销售相对好一些，开发商可能也不会很快去进一步拿地和投资，短期房地产或较难对经济形成明显带动。结合今年政府工作报告经济增长目标下调，我们认为今年国内经济更多还是弱复苏，而货币政策可能会继续偏松，资金利率中枢或运行在政策利率附近，如果遇到资金面扰动，央行可能会及时投放平滑波动。考虑当前仍在经济复苏初级阶段，我们认为债市面临风险有限，债券收益率继续低位运行可能性较大，由于流动性仍然较为充裕，投资组合仍有必要保持一定的久期，同时也需要确保组合资产的流动性。

经济修复不及预期。

图表1：2023年1-2月宏观经济数据一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

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1、服务消费回暖，耐用品消费回落

2023年1-2月社零总额同比增3.5%，除汽车以外消费品零售同比增5.0%，基本符合市场预期。

1-2月消费呈现出较强的服务消费强、耐用品消费回落的特征。分品类看：1）必选消费受粮油食饮烟酒项目带动表现继续走强，增速达到11.4%，与限额以上餐饮消费录得同比10.2%的较高水平较为吻合，反映了疫情防控政策优化后的第一个年节间，居民线下活动的增强和餐饮热度的回升；2）可选消费同比降幅相较去年12月收窄至同比-1.2%左右，虽然受到汽车消费下行的带动，但整体看修复仍然不算强，尤其是人员活动/交往更相关的品类如纺服、化妆品等，限额以上纺服、化妆品分别同比增5.4%和3.8%，对社零的拉动转正，不过回暖速度明显慢于线下活动的回暖速度；3）耐用品消费表现趋弱，在限额以上汽车零售额同比达-9.4%的带动下，耐用品消费1-2月同比-7.3%左右，不过在房地产消费需求在1-2月有所集中释放的带动下，1-2月地产后周期产业链销售额同比小幅回暖至-0.7%左右。

图表2：各分项对限额以上商品零售的拉动

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表3：耐用品与地产后周期产业链表现

资料来源：CEIC，中金公司研究部

2、房地产市场边际改善，不过改善幅度仍然有限

前2月商品房销售面积累计同比增速为-3.6%，较去年12月单月同比的-31.7%明显回升，疫情过后商品房销售有所改善，不过居民对开发商信心仍然不足，新房销售明显弱于二手房。前2月新屋开工面积累计同比增速为-9.4%，较去年12月单月同比的-45.1%明显改善，随着前期融资政策落地，加上商品房销售边际改善，房屋新开工降幅有所收窄。前2月房屋竣工面积累计同比增速为8%，较去年12月单月同比的-6.6%明显回升，开发商资金边际改善之后，明显加快在建项目竣工。前2月房地产投资累计同比增速为-5.7%，较去年12月单月同比的-12.7%有所回升，随着竣工进度加快，房地产投资也有所改善。注意到前2月房地产企业到位资金累计同比降幅仍达15.2%，这反映房地产企业资金压力仍然较大，可能会掣肘后续房地产投资的继续改善。总体来看，房地产市场正在边际改善，但是改善幅度仍然相对有限，我们预计短期房地产对经济还很难形成明显拉动。

图表4：前2月房地产市场边际改善

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

3、基建投资回升，地产投资跌幅收窄

1-2月固定资产投资增速从去年12月的3.3%继续回升至5.5%，主要是基建投资增速较为明显提升，地产投资跌幅收窄，制造业投资增速继续边际改善，带动固定资产投资增速也有所修复。从主要分项来看，基建投资增速由去年12月的10.4%回升至12.2%，主要是财政提前发力以及各地集中开工的支撑，我们认为基建投资增速可能更多是节奏上提前，在财政赤字和专项债额度都没有大幅提升的情况下全年基建投资增速可能大幅改善的可能性也不大。地产投资增速跌幅由去年12月的-12.7%收窄至-5.7%，地产投资增速跌幅继续收窄，但目前同比依然是负增长。地产投资的改善可能是近期的地产刺激政策边际上改善了房地产企业的资金压力，但目前地产销售的改善仍呈现出较为明显的分化的态势，一二线销售明显强于三线及以下城市，在这种情况下，我们认为地产投资增速短期内可能仍将维持偏弱运行。1-2月制造业投资增速小幅改善，由去年12月的7.6%小幅回升至8.1%。制造业投资修复的力度弱于其他两项投资，反映目前实体经济中企业端对于投资的态度相对更偏谨慎。

图表5：基建投资改善，地产投资跌幅收窄

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

4、工业生产有所好转

2023年1-2月工业增加值同比增长2.4%，较2022年12月加快1.1个百分点。分结构来看，上游煤炭开采当月同比增长5%，较2022年12月加快1.3个百分点，油气开采当月同比增长4.2%，较2022年12月下降2.5个百分点。中游黑色冶炼和有色金属冶炼当月同比分别增长5.9%和6.7%，均较去年12月有所加快，对应1-2月钢材、水泥日均产量同比增速均有回升，这也与地产施工加快等相一致。下游行业生产分化，汽车制造业增加值同比增速由2022年12月的-5.9%收窄至-1%，对应汽车产量同比由12月的-16.7%收窄至-14%，对工增拖累减弱；铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速扩大7.7个百分点至9.7%，可能与今年政策提前发力，基建增速边际改善有关；但计算机通讯等同比增速转负。整体来看，在疫情影响减弱背景下，工业生产整体有所好转。

图表6：部分重点工业品日均产量同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年2月）

本文摘自：2023年3月15日已经发布的《经济回升，结构分化，债券利率仍将稳中有降——1-2月经济数据分析》

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